今年以來，勁牛行情之下，各類指數(shù)紛紛急進(jìn)，其中上證綜指漲24.72%、上證50漲15.69%、滬深300漲22.94%、中證500漲49.40%、創(chuàng)業(yè)板指漲73.45%。與這些股指漲幅相對應(yīng)的則是估值的變化。

指數(shù)高歌猛進(jìn)之時，各種風(fēng)險則在聚積。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)整體市盈率逼近100倍，中證500估值突破了50倍。更讓市場憂慮的是，更多的做空品種出現(xiàn)。2015年4月16日，股指期貨時隔5年，將推出兩大品種--上證50和中證500股票指數(shù)期貨。在一些人士看來，股指期貨擴(kuò)容時代，對應(yīng)的高估值板塊會成為做空首選。若是如此，下一步，A股市場風(fēng)險不言而喻。

帶著這個疑問，《第一財經(jīng)日報》近日專訪了上海淘利資產(chǎn)管理有限公司（下稱“淘利資產(chǎn)”）董事長、首席投資總監(jiān)肖輝。成立于2011年5月的淘利資產(chǎn)專注于量化對沖交易，并致力于打造上海首家“金融工廠”，而股指期貨則是淘利資產(chǎn)投資的主要品種之一。

淘利資產(chǎn)成立4年來向投資人交出了一份漂亮的成績單，全部產(chǎn)品皆是正收益。趁著本輪牛市紅利和股指期貨的杠桿效應(yīng)，最近一年多來，淘利資產(chǎn)旗下產(chǎn)品漲幅驚人。其中2013年10月24日成立的淘利策略指數(shù)進(jìn)取1號凈值突破了5元，這意味著不到一年半的時間里該產(chǎn)品取得了400%以上的收益。

在肖輝看來，盡管做空工具得到擴(kuò)容，但A股市場上漲的格局未有改變，在板塊輪動的影響下，像上證50類低估值板塊會有補(bǔ)漲可能，中證500等由于前期漲幅過大，在相關(guān)股指期貨推出后漲幅可能有所抑制。

新股指期貨沖擊效應(yīng)：上證50利多中證500利空

肖輝：目前滬深兩市成交金額1.5萬億元不到，4月16日兩個新品種出來之后，交易金額極有可能突破2萬億。在金融學(xué)里有個說法是“量比價先行”，有這么大的量意味著行情還沒有結(jié)束。在這個大的環(huán)境下，未來市場上行的動力是依然存在的，但是會有一定的波折。

什么時候牛市見頂呢？比如當(dāng)某個機(jī)構(gòu)募集了100億甚至400億，但這個機(jī)構(gòu)不知道該買什么股票好。因為買哪個風(fēng)險都高，這樣就基本見頂了。

肖輝：上證50（股指期貨）推出之后對藍(lán)籌股是重大利好，中證500對中小盤可能是利空。從行為金融學(xué)來分析，股指已經(jīng)很高了，小票的流動性差，沖擊成本會很大。所以大盤藍(lán)籌的優(yōu)勢會比較明顯，一個是最近漲幅較小，另外容納資金量也大。從投資金融學(xué)來講，這是有邏輯背景的：在牛市里，板塊基本上是輪動的，這是因為股指之間有一個相互吸引的過程，比如說，前面2012、2013年小盤股漲得很好，藍(lán)籌股價值洼地的優(yōu)勢則被顯現(xiàn)出來，所以藍(lán)籌在去年底有一波修復(fù)的過程。差距縮小后，今年1、2、3月份，小盤股啟動，差距再次拉大。

可以預(yù)料到的是，兩個股指期貨品種的推出，將會吸引機(jī)構(gòu)迅速參與交易。短時間內(nèi)可能有一定的資金從滬深300轉(zhuǎn)移到兩個新品種，而中期來看，滬深300的成交量會比目前更活躍，因為有更多的資金會進(jìn)入這個市場。長期來看，上證50的交易量將最大，主要原因是股票交易全都集中在上海市場，構(gòu)建股票現(xiàn)貨頭寸相對比較簡單，并且成份股的權(quán)重集中度很高。從機(jī)構(gòu)的策略來看，期現(xiàn)套利是首選。我們分開來看，上證50由于跟蹤的標(biāo)的物一共才50只，很多行業(yè)的龍頭都在里頭，會衍生出很多有意思的策略，活躍度將會大幅提高。而中證500成份股數(shù)量多，沖擊成本還大，做期現(xiàn)套利的復(fù)雜度和沖擊成本都比較高。但是中證500股指期貨非常適合做投機(jī)交易，因為該指數(shù)的波動點數(shù)大，現(xiàn)在在8000點左右，波動1%就有80個指數(shù)點位的波動，而上證50在3000點左右，波動1%只有30個指數(shù)點的波動，趨勢交易優(yōu)先選擇做中證500指數(shù)期貨。

但是更多股指期貨品種的推出，跨品種套利會更加流行，傳統(tǒng)的跨期套利也能有更多標(biāo)的參與進(jìn)來。對沖交易可容納資金將顯著提高，這對市場參與的三大主體：套保、套利和投機(jī)，都是非常重要的機(jī)會。從我們的角度來講，這段時間表現(xiàn)特別優(yōu)異的策略指數(shù)系列會有更多的發(fā)揮空間。原來中小盤是沒有做空工具的，新品種上市之后，風(fēng)格切換會非常快，以前我們跟蹤的策略指數(shù)產(chǎn)品只能是滬深300指數(shù)，現(xiàn)在我們可以在大盤強(qiáng)的時候跟蹤大盤指數(shù)，中小盤強(qiáng)的時候，切換到中證500上來。

量化對沖魅力：杠桿與風(fēng)控相得益彰

肖輝：針對這個問題，淘利資產(chǎn)前年推出了一個創(chuàng)新的產(chǎn)品。私募除了要讓投資人獲利，還要給他們提供更多的創(chuàng)新類產(chǎn)品的工具，于是我們做了個“策略指數(shù)系列產(chǎn)品”。就是說，比如投資者去買100萬股票，如果指數(shù)漲了50%，可能也能賺50萬；我們不是拿100萬全部去做股指期貨，因為股指期貨自帶10倍杠桿，風(fēng)險太大。我們的做法是：如果投資人對風(fēng)險比較厭惡，就買一手股指期貨，合約價值100萬，按照10%的保證金，投入僅是10多萬，多出來的80多萬可以做套利交易，增加額外的套利收益。同時跟券商去買場外看跌期權(quán)，鎖定指數(shù)的下行風(fēng)險。這樣從運作邏輯上看，產(chǎn)品的收益是要比買賣股票好。

肖輝：股指期貨還會繼續(xù)擴(kuò)容，將來創(chuàng)業(yè)板股指期貨會有，中小板股指期貨以及指數(shù)期權(quán)類產(chǎn)品也會有的。這需要一個過程。所以未來對做對沖基金的也好，做量化投資的也好，都會是一個充滿挑戰(zhàn)和機(jī)遇的時代。

中國的對沖基金盡管與國外相比還有很大差距，但應(yīng)該會有趕超的一天。

肖輝：我們在策略指數(shù)方面可能會有更多選擇，可能會做大小盤輪動指數(shù)；將來指數(shù)價位高了，可能會做多空策略指數(shù)，既可以做多也可以做空；還會做只“黑天鵝事件”基金，就像傳統(tǒng)保險一樣，很多人會買保險，保什么呢？主要有壽險和財產(chǎn)險等，但這個東西是為了預(yù)防萬一、不想發(fā)生的，黑天鵝基金是把這個思路用在理財方面，比如我們有1億的產(chǎn)品，做套利可能有年化10%～20%的收益，但我每年拿出5%來買一些極度虛值期權(quán)。它們是很便宜的，一旦觸發(fā)，收益率是10～100倍。

肖輝：沒有。做這個的意義是，平常每年有5%的錢投資出去，但是遇到“黑天鵝”，收益有50%～500%。如果沒有發(fā)生，相當(dāng)于投了一個有更高年化收益的保險產(chǎn)品。保險產(chǎn)品不是有很多投聯(lián)險嗎？有的需要30年甚至50年才能拿到相關(guān)的收益，但金融市場平均5～8年就有一次“黑天鵝”，如果遇到一次的話收益將非常可觀，這個類型的產(chǎn)品是很有意義的，就是把你平常不想遇到的壞事變成想遇到的好事。