近期期債波動劇烈，單日漲跌幅突破1%。展望后期，市場的分歧在于宏觀經(jīng)濟(jì)是否能企穩(wěn)回升、地方債供給以及貨幣政策走向。短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇概率較小，貨幣政策延續(xù)的概率較大，經(jīng)過前期的大幅下跌，期債后期上攻的條件成熟。

5月以來的電力集團(tuán)日均耗煤量同比增速為-1.1%（4月為-9.31%，3月為-20.23%），同比意義上跌幅快速收窄。4月、5月均屬于開工旺季，發(fā)電增速仍舊低迷。5月主要工業(yè)品期貨和現(xiàn)貨價格延續(xù)振蕩下行趨勢，但部分品種反彈企穩(wěn)。上游的鐵礦石價格環(huán)比下跌9.5%，原油振蕩上漲，焦煤、動力煤環(huán)比跌幅在4%左右。中游粗鋼日均產(chǎn)量同比下跌3.1%，有色金屬5月中旬后略有上漲，水泥價格微跌2.46%。發(fā)電及工業(yè)品價格持續(xù)量價齊跌，可能暗示5月工業(yè)需求仍較弱，尤其是投資相關(guān)活動較為低迷，但是跌幅較4月已經(jīng)有縮窄，且部分工業(yè)品價格出現(xiàn)反彈，經(jīng)濟(jì)下行的壓力減緩。

5月匯豐PMI和中采PMI小幅改善，但明顯低于市場預(yù)期。由于樣本的差異，制造業(yè)的擴(kuò)張體現(xiàn)出較大差異性，匯豐數(shù)據(jù)反映中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況仍較為嚴(yán)峻，而中采數(shù)據(jù)反映大型企業(yè)則相對穩(wěn)定，但與微觀經(jīng)濟(jì)變量不一致，考慮到PMI結(jié)構(gòu)分項情況，經(jīng)濟(jì)景氣度仍較差。

在經(jīng)濟(jì)偏弱的背景下，通脹壓力較低。5月CPI小幅下行到1.2%—1.3%，6月仍維持在接近1%的低位。制造業(yè)產(chǎn)能過剩、大宗商品持續(xù)低迷，低通脹成為常態(tài)。

去杠桿是新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)工作的長期重點，根據(jù)世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)體去杠桿的經(jīng)驗可知，需要維持適度寬松貨幣政策，壓低社會融資成本，讓資產(chǎn)、負(fù)債形成良性的循環(huán)，通過權(quán)益的邊際增長來逐步削減杠桿?？墒堑浇衲暌患径葹橹?，即便考慮包括債券在內(nèi)的其他債務(wù)融資工具，企業(yè)加權(quán)平均融資成本也超過6%。央行貨幣政策需要延續(xù)，以有效降低社會融資成本，尤其是長端利率。地方債供給容易引發(fā)較大沖擊，抬高長端利率，與政策初衷不符。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，地方債有望順利對接。市場擔(dān)心的地方債供給問題暫時仍不足以改變貨幣政策取向，更無法改變債市趨勢。

3.6%附近的長期國債估值超過商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本130bp，屬偏高水平。2007年以來的長周期歷史數(shù)據(jù)分析顯示，溢價調(diào)整后一般貸款利率和10年期國債收益率的利差均值大致在25bp附近。目前，根據(jù)一季報上市銀行資本回報率數(shù)據(jù)及央行貨幣政策執(zhí)行報告，調(diào)整后一般貸款利率約3.73%，與10年期國債利差不足15bp，遠(yuǎn)低于歷史均值，體現(xiàn)出長期國債較好的相對投資價值。因此，3.6%的長期國債已經(jīng)能滿足成本約束，商業(yè)銀行配置戶會認(rèn)可其投資價值，最近一周，一級、二級市場實際成交情況也比較支持這一論斷。

從總需求波動的情況以及中微觀層面的數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)短期復(fù)蘇將被證偽。地方債實質(zhì)是中央政府為清理規(guī)范地方債務(wù)、拉動地方投資的舉措，如果大幅抬高長端利率后果嚴(yán)重，因此，貨幣政策大概率持續(xù)，并以恰當(dāng)方式對接地方債?？紤]到當(dāng)前長期國債估值頗具吸引力，后期國債現(xiàn)貨市場走勢偏樂觀。資金利率繼續(xù)維持低位，市場情緒有望逐步轉(zhuǎn)多，期債具有上漲空間。