國(guó)債期貨自上周一觸及年內(nèi)低點(diǎn)后，隨后展開(kāi)溫和反彈。年初以來(lái)，期債雖然偶有沖高，但是大部分時(shí)間處于調(diào)整之中。這中間有央行的降息、降準(zhǔn)以及PSL操作，亦無(wú)法驅(qū)使利率的進(jìn)一步走低。雖然期債反彈尚在延續(xù)，但是市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)已經(jīng)漸漸開(kāi)始趨于一致，債市長(zhǎng)?；蛟S命運(yùn)多舛。

央行PSL操作力促利率下行

上周二，央行公布了PSL操作細(xì)節(jié)，顯示PSL余額共6459億元。目前PSL利率為3.1%。央行本此PSL操作的意圖在于定向增加流動(dòng)性。避免增加流動(dòng)性后，貨幣再次進(jìn)入股市，沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果。

這次操作的PSL利率為3.1%，明顯低于MLF3.5%的利率水平。央行旨在降低中期利率，降低實(shí)體企業(yè)中期的融資成本。央行去年到今年的PSL操作也印證了其降低利率的意圖。

股市火爆推高資金成本

“股債雙?！笔冀K是個(gè)不能長(zhǎng)期共存的命題，更多時(shí)候，股債蹺蹺板效應(yīng)表現(xiàn)的更為顯著。隨著股市瘋牛行情的持續(xù)，去年開(kāi)始的“股債雙?！毙星樵诮衲陚涫芸简?yàn)。雖然央行祭出各種手段壓低市場(chǎng)利率，但是無(wú)礙資金不斷流入股市，市場(chǎng)資金成本被全面推高。在股市的高收益驅(qū)動(dòng)下，債市的收益率形同雞肋。雖然機(jī)構(gòu)配置盤依舊存在買債的需求，但是面對(duì)已經(jīng)走了一年半的債券牛市，新增資金已經(jīng)日趨謹(jǐn)慎，或轉(zhuǎn)而增持權(quán)益性資產(chǎn)。

目前新股IPO的節(jié)奏加快，也打亂了債市的節(jié)奏。相比以往一個(gè)月20家的新股申購(gòu)進(jìn)度，最近新股發(fā)行明顯加倍提速，一個(gè)月兩次密集申購(gòu)近30家新股。這對(duì)資金面造成的持續(xù)沖擊不容小覷，債券牛市進(jìn)程陡增波瀾。

經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇仍需時(shí)日

最近的貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)出口連續(xù)第三個(gè)月下跌，進(jìn)口跌幅遠(yuǎn)超預(yù)期，為連續(xù)第七個(gè)月下跌。數(shù)據(jù)顯示外需持續(xù)疲軟，國(guó)內(nèi)需求也保持低迷。雖然改革政策頻出，但是經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)繼續(xù)步入低迷期。目前股市的走牛并非是經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底的預(yù)兆，更多是利率下降推動(dòng)的流動(dòng)性牛市。雖然央行竭力引導(dǎo)資金流往實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是在股市賺錢效應(yīng)下，效果并不明顯。

國(guó)債利率長(zhǎng)期收益率下行仍有空間。由于權(quán)益市場(chǎng)的火爆，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)移，從而債券需求受到擠壓。但是在經(jīng)濟(jì)的低迷以及央行的政策驅(qū)動(dòng)下，債市長(zhǎng)牛的基礎(chǔ)尚未動(dòng)搖。因此，期債高位調(diào)整的格局還將繼續(xù)，短期超跌后還將延續(xù)反彈。