我們認(rèn)為，基本金屬整體2009年很難有好的表現(xiàn)，下一輪牛市或需要等到2011年，樂(lè)觀的判斷也只是2010年可以看到牛市的曙光。

　　下輪牛市待2011

　　自“網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)”泡沫破滅以后，2003年全球經(jīng)濟(jì)逐步走出低谷，各因素的合力集體促成基本金屬走出了罕見(jiàn)的大牛市行情，幾種基本金屬均創(chuàng)出了名義價(jià)格的歷史最高值。

　　從時(shí)間周期來(lái)看，這一輪金屬牛市與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更緊密、消費(fèi)量最大的鋁、銅以及65%用作不銹鋼的鎳最先觸底，且鋁、銅的周期最長(zhǎng)；鋅、鉛最晚觸底，且鋅最先開(kāi)始步入調(diào)整，成為了周期最短的金屬；錫的觸底時(shí)間與鋅、鉛相仿，但觸頂時(shí)間與銅、鋁類似，都在今年年中。

　　我們認(rèn)為，2008年是這一輪整體基本金屬牛市的拐點(diǎn)，刺激本輪金屬牛市的三大基礎(chǔ)發(fā)生了明顯變化：一是全球經(jīng)濟(jì)由高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向低增長(zhǎng)，甚至衰退。金屬原材料的消費(fèi)性需求將會(huì)放緩，甚至短期負(fù)增長(zhǎng)。二是美元快速走強(qiáng)。三是資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，投機(jī)資金淡出商品市場(chǎng)。

　　我們認(rèn)為：如果2009年全球經(jīng)濟(jì)像預(yù)期般低迷，那么，基本金屬消費(fèi)量將在2009年出現(xiàn)大幅下滑，2010年基本金屬需求將出現(xiàn)反彈，但仍低于2009年下滑以前，基本金屬仍將出現(xiàn)過(guò)剩。當(dāng)價(jià)格大幅下跌后，基本金屬產(chǎn)量將滯后1年，在2010年開(kāi)始大幅減產(chǎn)，2011年才會(huì)出現(xiàn)基本金屬供給小于需求，金屬價(jià)格出現(xiàn)反彈，新一輪牛市才會(huì)到來(lái)。

　　年報(bào)難好看

　　今年10月份開(kāi)始，基本金屬價(jià)格及其副產(chǎn)品無(wú)一例外出現(xiàn)了急劇大幅下滑，黃金也出現(xiàn)高位震蕩，這樣的狀況不可避免會(huì)對(duì)所有從事有色金屬采掘、冶煉和加工的企業(yè)帶來(lái)巨大沖擊。這樣的急劇變化，極大考驗(yàn)了企業(yè)對(duì)行業(yè)走向的判斷力以及控制風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　短期而言，那些前期原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格較高、存貨較多而又沒(méi)有做足套期保值、銷售訂單遭遇違約、財(cái)務(wù)壓力大的企業(yè)受到的沖擊更大。這種潛在的虧損，目前還未體現(xiàn)在上市公司的三季報(bào)中，但待到年報(bào)公布時(shí)，如果有企業(yè)在四季度遭遇了巨額虧損，也并不讓人吃驚。

　　行業(yè)低谷對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的影響各異。對(duì)于牛市中利潤(rùn)最豐厚的上游采掘廠商來(lái)講，利潤(rùn)大幅下滑不可避免，金屬冶煉成品價(jià)格的下跌，實(shí)質(zhì)上就是在侵蝕上游采掘廠商的利潤(rùn)。在冶煉廠商減產(chǎn)后，冶煉加工費(fèi)的提高對(duì)上游采掘廠商來(lái)講也是不利因素。行業(yè)最困難的時(shí)候，只有低成本的采掘廠商能夠保持盈利。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)狀況許可，資源價(jià)格低位時(shí)的儲(chǔ)備擴(kuò)張。

　　對(duì)于冶煉廠商來(lái)講，礦石供需關(guān)系的轉(zhuǎn)變、冶煉加工費(fèi)的提高以及期貨市場(chǎng)的套期保值，理論上會(huì)使冶煉廠商的利潤(rùn)能保持穩(wěn)定，但冶煉副產(chǎn)品價(jià)格的下跌，企業(yè)對(duì)金屬價(jià)格走勢(shì)判斷的失誤，都會(huì)極大地影響企業(yè)盈利。并且在行業(yè)最低谷的時(shí)候，上游采掘廠商的大規(guī)模停產(chǎn)可能使得冶煉廠商產(chǎn)能利用率不高，增加單位產(chǎn)品不變成本的攤銷。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高，主要體現(xiàn)在冶煉技術(shù)的升級(jí)、冶煉附加成本的壓縮以及對(duì)行業(yè)短中期走勢(shì)判斷力的提高。

　　對(duì)于下游加工商來(lái)講，外部需求的減弱會(huì)直接導(dǎo)致加工商定單的減少。在熊市缺乏產(chǎn)品套保機(jī)制的情況下，減產(chǎn)、停產(chǎn)都會(huì)較早出現(xiàn)。且隨金屬價(jià)格下跌，其加工品價(jià)格也會(huì)相應(yīng)調(diào)整，很難從原料價(jià)格大幅下跌中獲益。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高，主要體現(xiàn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)品升級(jí)以及相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率的提高。

　　在現(xiàn)實(shí)中，有色金屬行業(yè)類的企業(yè)并沒(méi)有區(qū)分得很明顯，很多大中型企業(yè)都已經(jīng)或者試圖擴(kuò)展到產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)。行業(yè)低谷的來(lái)臨，不可避免會(huì)對(duì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的業(yè)績(jī)帶來(lái)沖擊，但會(huì)涌現(xiàn)一批競(jìng)爭(zhēng)力提高的企業(yè)。

　　股票僅具交易性機(jī)會(huì)

　　根據(jù)前面我們對(duì)行業(yè)周期的判斷，目前處于金屬價(jià)格急劇下滑以及交易所庫(kù)存快速增加的階段，這還只是熊市的初期。在對(duì)國(guó)外有色金屬成功企業(yè)歷史業(yè)績(jī)與歷史股價(jià)作了對(duì)比之后，我們發(fā)現(xiàn)，在成熟市場(chǎng)中，上市公司股價(jià)與其業(yè)績(jī)?cè)谡w上保持了相當(dāng)?shù)囊恢滦浴Ｒ灿雄E象表明，在業(yè)績(jī)低迷期還未結(jié)束的時(shí)候，上市公司股價(jià)已經(jīng)提前兩到三個(gè)季度開(kāi)始反映業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好的變化。在我們目前判斷有色金屬企業(yè)2010年甚至2011年業(yè)績(jī)低迷期結(jié)束之前，我們認(rèn)為2009年有色金屬上市公司股價(jià)可能缺乏基本面的支持，只具有交易性的機(jī)會(huì)。

　　重點(diǎn)公司方面，紫金礦業(yè)預(yù)期2009年合并凈利潤(rùn)以及歸屬于母公司股東利潤(rùn)將出現(xiàn)25%以上的負(fù)增長(zhǎng)，但憑借充足的資本、國(guó)際化的擴(kuò)張模式，將獲得在行業(yè)低谷時(shí)低成本擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，這是我們持續(xù)關(guān)注紫金礦業(yè)的最重要原因。錫業(yè)股份，在國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策明顯偏向于大企業(yè)的情況下，錫行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，我們長(zhǎng)期看好錫金屬，且錫業(yè)股份在錫行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力的提高和話語(yǔ)權(quán)的增強(qiáng)已經(jīng)具備了一定條件，這是我們較長(zhǎng)期關(guān)注錫業(yè)股份最重要的原因。