滬指險守4500 點

6月中旬以來，期指出現(xiàn)較大下挫，中線調(diào)整跡象明顯，趨勢性操作機會較難把握。但隨著行情的進一步演化，我們判斷后期市場運行風(fēng)格會有所轉(zhuǎn)變，前期較為強勢的中小盤成長股有可能迎來階段性調(diào)整，而價值型藍籌股有可能維持強勢。我們認為，目前可以進行多IH、空IC的股指期貨對沖操作。

市場進入中期調(diào)整

我們主要從流動性、風(fēng)險偏好和估值三個方面來研判目前A股的走勢。

股市行情推動的主要因素就是流動性，流動性是牛市的必要條件，如果市場的流動性不足，即使股票市場的風(fēng)險收益比非常誘人，也很難出現(xiàn)大牛市。例如2013年全年和2014年上半年，由于實際利率高企，市場流動性不足，雖然A股處于歷史較低的估值，但仍然沒有發(fā)動大的牛市行情。隨著2014年下半年降息、降準周期開啟，A股才真正步入牛市，可見流動性對股市的重要性。我們可以觀察到，隔夜和1周shibor在今年3月以來才開始持續(xù)回落，A股也結(jié)束了年初的調(diào)整節(jié)節(jié)走高。但是6月以來，shibor企穩(wěn)回升，同時IPO抽血嚴重，導(dǎo)致上證指數(shù)成交額迅速回落至1萬億元以下，失去了成交量的支持，股市難以維持高位，因此出現(xiàn)了階段性的調(diào)整。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，本周公布的6月匯豐PMI初值為49.6，創(chuàng)3個月新高。此外，近期豬肉價格漲幅明顯，大宗商品價格接近底部，一線城市房價回暖，帶動二、三線城市房價企穩(wěn)，種種跡象和數(shù)據(jù)表明目前經(jīng)濟筑底跡象明顯，但復(fù)蘇力度較弱，運行態(tài)勢正呈L型。同時目前短期利率已經(jīng)處于較低位置，繼續(xù)下行的空間不大，央行[微博]旨在降低長端利率，進而降低實體融資成本，我們認為，降息降準周期已經(jīng)接近尾聲，下半年繼續(xù)大規(guī)模出臺寬松政策的空間已經(jīng)不大，所以目前市場的流動性水平已經(jīng)接近階段性高點，中期調(diào)整在所難免。

從風(fēng)險偏好和估值來看，雖然近期房地產(chǎn)市場有所上漲，但能否出現(xiàn)趨勢性行情還有待觀察。隨著利率的不斷下調(diào)，理財產(chǎn)品和其他投資途徑的收益率仍處于低位，同時實體經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，結(jié)合我國居民資產(chǎn)配置比例來看，股市的配置比例還有一定空間，但隨著A股總市值和點位的節(jié)節(jié)攀升，后期對股市不同風(fēng)格間股票的配置會有所分化。

期指價差呈現(xiàn)分化

從市場整體估值來看，2015年上半年A股的市值與GDP比值已經(jīng)超過了100%，已經(jīng)處于極度高估的區(qū)域，之前一次市值與GDP比值超過100%的時期為2007年12月，之后A股迅速見頂回落。

但本輪行情與2007年的行情明顯不同，從領(lǐng)漲板塊來看，本輪牛市由上證50領(lǐng)漲，之后以中證500為代表的中小盤成長股漲幅較大，且缺乏業(yè)績支撐，達到了較高的泡沫化水平，其中中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值均處于歷史高位?？梢杂^察到，2007年股市高點時上證50總市值約占A股總市值76%，而目前上證50的總市值僅占A股總市值的31%，處于歷史低點。

經(jīng)過上周的大幅殺跌，上證50指數(shù)(2943.990, -101.25, -3.32%)已經(jīng)跌到了今年4月點位，從估值水平來看，雖然從去年年中到現(xiàn)在上證50漲幅也較大，但上證50指數(shù)估值仍處于歷史低點，與2005年和2008年低點的估值水平相當(dāng)。而中證500指數(shù)的估值水平已經(jīng)遠遠超過2007年高點的估值水平，創(chuàng)出歷史新高。

由于藍籌股的低估值基本封殺了指數(shù)向下的空間，經(jīng)過近期的大幅下跌，后期的調(diào)整可能以時間換空間和指數(shù)分化的形式來進行，因此趨勢性交易機會較少。我們認為，經(jīng)過此輪調(diào)整，且隨著經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇，后期A股市場的運行邏輯有可能出現(xiàn)較大的變化。以低估值藍籌股為代表的上證50指數(shù)可能成為領(lǐng)漲品種，而由于高估值和后期注冊制等制度的出臺，中小盤成長股可能會跑輸大市。從價差結(jié)構(gòu)來看，IH期指價差自上市以來大部分時間呈近低遠高的多頭排列格局，而IC期指價差大部分時間呈近高遠低的空頭排列格局，這也顯示出了市場對兩組期指后市走勢的預(yù)期。

總體來說，A股正在步入階段性調(diào)整，趨勢性機會較少，而風(fēng)格轉(zhuǎn)換有可能是下一波行情的主旋律，目前可布局多IH、空IC的期指對沖組合。