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姜超:杠桿牛、資金牛已去 只剩改革牛

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2015-06-26 10:47:15 來源:海通證券

我們做研究猿的會經(jīng)常和各大主流機構(gòu)交流,上周我在北京和幾家大銀行、保險的領(lǐng)導(dǎo)交流,昨天我和我們策略荀老師也和深圳的諸多公私募大佬交流,發(fā)現(xiàn)一個共同的現(xiàn)象,大家對未來失去了方向,這好像是從去年以來的第一次。


以往每次大家都會對某一類資產(chǎn)的表現(xiàn)斬釘截鐵,要么看好股票,要么看好債券,要么小盤、要么大盤,但這一次大家陷入了集體迷茫,不知道未來哪一類資產(chǎn)會漲。目前大家唯一的共識是分級A,覺得如果股票不漲了,那么分級A一定會漲,而且肯定比債券表現(xiàn)好,但是也不知道分級A什么時候會漲。我們也是從上周開始推薦分級A,好像時機還不錯。


好多人表示下半年其實已經(jīng)不想賺錢了,就想保住上半年的勝利果實,因為上半年已經(jīng)賺得太多了,只要能保住就足夠交代得過去了。有個老同事去年出來在深圳做私募,去年賺了50%,今年上半年也賺了接近一倍,跟我講了個非常形象的比喻:“這一輪牛市漲成這樣,就好比出去吃飯,大家吃的是流水席,前面的人吃完了都拍屁股走人了,最后吃的人是要買單的,所以現(xiàn)在已經(jīng)不能坐著吃了,要站著吃,而且還要站在門口吃,情況不對隨時準備開溜,絕對不能買單,因為別人已經(jīng)吃了好幾年了,這個單是買不起的?!?/p>


我自己今天的報告和過去半年相比,也有了非常大的變化。過去半年我們每一次報告都充滿激情,去年年底我們的年度報告叫《金融泡沫大時代》,提出來要擁抱金融泡沫。今年2季度我們的報告叫《走向共同富?!?,意思是買啥金融資產(chǎn)都會賺錢。但是最新我們6月初寫的下半年報告叫《大浪淘金》,已經(jīng)不單單是提示機會,同時也在強調(diào)風險,雖然我們對長期大趨勢依然看好,但是賺錢已經(jīng)沒那么容易了,未來只有金子能賺錢,砂子可能會打回原形。


我是從05年開始做研究,到今年正好滿10年。06年我跟著我以前的師傅王老師寫了一個特別牛逼的報告《一覽眾山小》,其中的含義是珠穆朗瑪峰,意思是股市可以漲到8848點,后來07年股市一度超過了6000點。后來07年師傅走了,領(lǐng)導(dǎo)讓我來寫來年的年度報告。我那個時候畢業(yè)才兩年,而且主要做債券,對股票基本一竅不通,只能照貓畫虎,依葫蘆畫瓢,寫了個報告起名叫《大鵬一日同風起》,其實想表達的是省略的后半句“扶搖直上九萬里”,意思是股市破10000點指日可待。結(jié)果后來股市非但沒有到10000點,反而跌回到1600點。這是我這輩子最想銷毀的一份研究報告,時不時會拿出來讀一下,因為這個報告提醒我,研究猿一定要客觀,在市場瘋狂的時候要留一份冷靜,絕對不能犯方向性的錯誤??梢苑感″e,但絕對不能犯大錯。


那么,現(xiàn)在的市場在發(fā)生什么變化呢?


首先回到這輪牛市的邏輯,在我們看來,最大的驅(qū)動因素在于居民財富配置發(fā)生了轉(zhuǎn)移,從過去的存款、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向了金融資產(chǎn)。而這一轉(zhuǎn)移背后有兩大推動因素,一個是長期因素,在于中國人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了拐點,所以地產(chǎn)市場出現(xiàn)了長期的下行拐點,利率出現(xiàn)了長期下行趨勢,因此未來存款和房地產(chǎn)將逐漸從居民財富配置中淡出,未來只有金融資產(chǎn)能長期上漲,也就是從存款時代、地產(chǎn)時代切換到金融時代。由于人口結(jié)構(gòu)在短期不會變化,因而金融時代的大方向應(yīng)該沒有改變。


但從短期因素看,我們發(fā)現(xiàn)正在發(fā)生微妙的變化?,F(xiàn)在大家都在關(guān)心監(jiān)管層對場外配資的監(jiān)管,以及對居民資金入市節(jié)奏的變化。在我們看來,大媽資金入市屬于滯后指標,最源頭的指標是央媽的貨幣政策。


如果時間能夠倒流,讓大家穿越回去13年,大家應(yīng)該做的是砸鍋賣鐵買股票、買債券,甚至借錢去買,因為事后來看不管買啥金融資產(chǎn)都會賺大錢。但事實上13年大家是在賣股票、賣債券,買余額寶,為了所謂7%的蠅頭小利,把能下金蛋的母雞全給殺了。所以說,大媽們不是股神,大媽也是滯后指標,真正的領(lǐng)先指標是央媽。13年是央媽導(dǎo)演了錢荒,所以利率上去了,錢放到銀行、貨幣基金都很值錢,所以沒人買股買債。14年以后呢,情況完全變了,央媽一會降息、一會降準,大媽都知道錢放在銀行不值錢,所以就出現(xiàn)了儲蓄搬家的洪流,于是股市開始豎著漲,所有人都成為股神了。


而最近,我們感覺到貨幣政策正在發(fā)生微妙的轉(zhuǎn)變,所以我們在上周五的凌晨發(fā)了一篇報告《寬松似乎有變化》,提示了寬松貨幣政策延后的風險。熟悉我們報告的看官應(yīng)該知道,這是我們從14年以來第一次正式提示貨幣政策轉(zhuǎn)變的風險,在此之前我們一直堅定寬松貨幣政策不動搖,所以對我們來說,這是一個比較大的觀點變化。


我自己寫這個報告非常的糾結(jié),要知道現(xiàn)在是牛市,大家都在賺錢,所以提示風險的話大家都不愛聽。但是我覺得對于研究猿來說,一定要客觀,不能先有結(jié)論再有理由,所以我們還是寫了這個報告,也是如實反映我們的觀察和感受。


為什么感覺有變化呢?首先,第一個感受來自于債券市場的變化。


我自己的本行是債券,我已經(jīng)做了10年的債券研究,經(jīng)歷過了幾輪的牛熊。很多人不屑于看債券,因為那點利息收入感覺都不夠塞牙縫的。確實和股票比起來,債券不夠刺激,提不起精神。但是債券對利率最敏感,所謂春江水暖鴨先知,債券做好了不一定會賺大錢,但絕對可以少虧錢,因為債市很多時候是領(lǐng)先于股市的。因為債市的參與者主要是機構(gòu),這里面的銀行直接和央媽做交易,所以對貨幣政策絕對是感同身受。而在中國,股市的參與者大多數(shù)是散戶,往往是最后一個才知道的,所以對貨幣政策變化肯定是后知后覺。


所以簡單回顧一下歷史,14年初債市就開始漲了,而股市是過了半年以后到7月才開始漲。而今年債市從5月中旬開始下跌,10年期國債利率從5月10號的3.37%到現(xiàn)在上升到了3.6%。而且這次下跌的背景特別詭異,因為從5月初到現(xiàn)在的1年期國債利率下降了接近1%,用債券的術(shù)語叫做收益率曲線變陡,其實簡單來說就是市場預(yù)期未來的利率會更高,也就是目前的低利率不可持續(xù)。債券市場已經(jīng)用實際行動為寬松貨幣投了不信任票。


所以回過頭來看,債市在5月的下跌同樣領(lǐng)先于6月份股市的下跌。因為5月10號央行宣布了降息,從債市的反映看,債市的投資者覺得降息基本結(jié)束了。但股市的投資者到6月快過完了才反映過來。之前從2月份開始降息、降準基本上每個月都會來一次,但這一次6月都快過完了還沒來,尤其今天還來了個“逆回購”,更讓大家覺得周末降息降準又要延期了,于是開始深刻體會到貨幣寬松好像真延后了。


為啥債市的投資者在5月份反映這么敏感呢?5月份債市最大的沖擊來自于地方債的發(fā)行,當月發(fā)行了1000多億,到了6月份,地方債凈發(fā)行已經(jīng)接近7000億。地方債利率太低,對國債幾乎是完全替代,所以地方債的發(fā)行立馬對國債利率形成了沖擊。


所以從債市來看,10年期國債利率的上升是對地方債天量發(fā)行的自然反應(yīng)。


第二個感受來自于政策的變化。


自從我到海通證券以后,我堅持每周寫一份宏觀債券交流和思考,為了寫這個東西要把一周的所有宏觀債券大事都得看一遍,尤其是政策部分,國務(wù)院常務(wù)會議也是每周一開,所以這個會議的內(nèi)容是必看的??炊嗔艘院螅瑫w會到政策的細微變化。以往的會議經(jīng)常會強調(diào)降低社會融資成本,可以理解會繼續(xù)寬貨幣。但是在最近兩次的會議中,內(nèi)容有了很大的變化。首先是上上周開始強調(diào)發(fā)揮積極財政政策穩(wěn)增長作用,地方有錢不用的要把錢收回去。與此同時財政部突然下達了第二批1萬億地方債務(wù)置換額度,稱有利于穩(wěn)增長防風險。而上周的國務(wù)院常務(wù)會議部署加大重點領(lǐng)域投資,強化棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基建,發(fā)揮穩(wěn)增長等多重作用。很明顯,6月以來的政策重心轉(zhuǎn)向了穩(wěn)增長,其抓手是積極財政。


而對中國政策的觀察,不僅要看領(lǐng)導(dǎo)怎么說,還要看怎么做的。表面上看,自13年以來,名義上一直是穩(wěn)健的貨幣政策以及積極的財政政策,但在實際中我們觀察到13年地方平臺非標崛起,財政實際非常積極,因此當年央媽收緊貨幣沒壓力,錢荒都出來了經(jīng)濟也沒啥大事。14年以來地方債務(wù)規(guī)范,財政實際偏緊,財政的腿瘸了,所以一直靠放松貨幣,降息降準不停,刺激社會投資消費。但15年6月以來地方債大規(guī)模發(fā)行,財政第一次有錢了,真正可以積極了。君不見債務(wù)置換有了一批、二批還號稱有第三批,錢來的那么容易,財政不就有錢干活了嗎?既然有了積極財政撐腰,那么貨幣寬松延后一下又有什么關(guān)系呢?


而且我也特別能夠理解政府政策重心從貨幣政策轉(zhuǎn)向財政政策。之前的寬松貨幣,政府是希望大家多投資消費,把經(jīng)濟搞起來。結(jié)果發(fā)現(xiàn)寬松貨幣政策被部分投機分子所利用,不僅去炒股票,甚至借錢高杠桿去炒股票,資金還是停留在金融市場自我循環(huán),經(jīng)濟還是一塌糊涂。那么與其放水把錢給市場投機,還不如發(fā)債政府把錢拿回來,投向自己想要投的地方,通過基建支持實體經(jīng)濟穩(wěn)增長。如果這么一來,寬松貨幣政策自然要讓位于積極的財政政策,貨幣政策頂多是個配角而不是主角。


第三個感受來自于預(yù)期的變化,尤其是地產(chǎn)市場。


一直到5月份之前,雖然一線城市地產(chǎn)銷量火爆,但是全國的地產(chǎn)銷量還是十分萎靡,全國房價平均來看還是跌的。但是在6月份公布5月地產(chǎn)數(shù)據(jù)的時候,很多數(shù)據(jù)都變了,比如說5月份的統(tǒng)計局70城房價首次環(huán)比正增長,而且5月份全國地產(chǎn)銷售面積增速達到兩位數(shù),而且6月份以來一二線城市的地產(chǎn)銷量增速仍在高位,這也就意味著地產(chǎn)銷量已經(jīng)連續(xù)三個月高增了,如果再好上3個月的話,地產(chǎn)投資也可能會見底回升了。這意味著即便目前經(jīng)濟通脹還沒起來,但等到4季度地產(chǎn)銷量好轉(zhuǎn)和積極財政的效果傳導(dǎo)過去,那么經(jīng)濟通脹大概率會有反彈,到時候年內(nèi)降息預(yù)期肯定就沒有了。


去年以來,由于地產(chǎn)銷量持續(xù)下降,再加上財政乏力基建投資持續(xù)下滑,所以形成了持續(xù)降息的預(yù)期,后來也確實降息降準好幾次。但是5月以來的地產(chǎn)銷量和財政政策都發(fā)生了積極的變化,反過來也就意味著降息預(yù)期沒那么多了。目前雖然大家感覺貨幣寬松在延后,但還只是停留在懷疑階段,畢竟目前經(jīng)濟通脹都很低,所以大家對于降息降準還是有期待的,沒準8月份以前還會有那么一次。但到了9月份以后,由于美國大概率會加息,而且國內(nèi)還有經(jīng)濟通脹真正反彈的可能,到時候估計降息降準的預(yù)期都不會有了。


我自己覺得,如果要讓市場重新形成新一輪降息降準預(yù)期,必須具備幾個條件,一是地產(chǎn)銷量重新轉(zhuǎn)負,二是基建投資再度下滑。但是這兩件事都需要時間,很可能需要等到明年2季度以后,因為今年地產(chǎn)刺激主要在一二線,而且效果明顯,但到了明天2季度就會發(fā)現(xiàn)高基數(shù)效應(yīng)克服不了,因為沒有更多的接盤俠,所以明年2季度的地產(chǎn)銷量增速大概率會重新轉(zhuǎn)負。而如果從現(xiàn)在起積極財政刺激基建,到明年2季度同樣會變成高基數(shù)效應(yīng),因為財政刺激不可持續(xù)。所以我們認為貨幣政策態(tài)度的變化要以季度為單位來衡量,而且很有可能是要等待兩個季度以上。但同樣我們對于明年2季度以后的新一輪寬松周期充滿信心。


做了這個分析之后,我們突然發(fā)現(xiàn)中國這一輪的寬松周期可能和美國的3輪QE非常像。美國第一輪QE從08年11月開始,到10年4月結(jié)束,持續(xù)了1年半,期間道指從7000點最高漲到11000點。而QE1結(jié)束以后股市應(yīng)聲回落,調(diào)整了半年,最多跌了10%左右,直到10年11月推出QE2以后才重新開始上漲。QE2期間道指最多漲了20%,QE2結(jié)束以后股市又開始調(diào)整,直到QE3推出。


所以如果把中國這一輪牛市和美國對比。那么從14年初到15年6月應(yīng)該是第一輪寬松,到目前為止地產(chǎn)銷量回升,通脹也基本見底了,年內(nèi)繼續(xù)寬松的空間有限。而下一輪寬松周期的啟動應(yīng)該在半年以后。市場之前的預(yù)期是年內(nèi)降息到底,今年把股市債市整到天上去,明年怎樣沒人去想。但現(xiàn)在有可能寬松周期延后了,所以年內(nèi)往后就得休養(yǎng)生息了,只有等到新一輪寬松啟動以后大家再繼續(xù)折騰。所以這一輪牛市可能是真正的長牛,只不過中間充滿了波折,尤其考慮到史無前例的杠桿資金入市,使得上漲和下跌都被放大,因而也加劇了波動和風險。


所以,雖然我們對長期的金融時代堅信不疑,但是我個人對下半年的資本市場相對謹慎。因為驅(qū)動資本市場的三頭牛,杠桿牛、資金牛和改革牛,現(xiàn)在前兩頭好像都要跑掉了,只剩下了改革牛,所以相對來講機會也會少很多。國企改革也成為了我們昨天飯桌上的焦點話題,大家覺得如果下半年市場有機會的話,那么國企改革應(yīng)該是值得重點關(guān)注的一個機會,而這也是我們今天策略會的重要主題。


責任編輯:黃榮益

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