我們從未經(jīng)歷過(guò)加杠桿的牛熊，杠桿擠出影響的不確定性傷害風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　本周初，IPO 申購(gòu)資金回流的市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)僅是日內(nèi)震蕩較大的弱反彈，有持續(xù)性的新主線并未出現(xiàn)。市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)結(jié)果不理想使得我們多一份謹(jǐn)慎。近期我們一再提示，震蕩格局尚未真正走出，控制倉(cāng)位，不要急于搶反彈，目前無(wú)論倉(cāng)位和風(fēng)格均已得到驗(yàn)證。上周我們強(qiáng)“警惕反身性”(比如貨幣政策邊際不再寬松邏輯的提出)，擠出杠桿影響的不確定性則強(qiáng)化了反身性。

　　一種被廣泛認(rèn)同的說(shuō)法是，上周的快速下跌 1:5 的杠桿被明顯擠出，本周的調(diào)整已威脅到了 1:4和 1:3 杠桿資金，而杠桿更低的兩融資金本周并未明顯下降。杠桿擠出并未完成，而杠桿擠出居民資產(chǎn)負(fù)債表受到傷害將如何影響市場(chǎng)不可測(cè)，亦無(wú)歷史經(jīng)驗(yàn)可考。這種“不可測(cè)”已明顯傷害市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并可能在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，阻礙市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。所以我們維持市場(chǎng)需要時(shí)間恢復(fù)元?dú)獾呐袛唷?/p>

　　繼續(xù)忍住別搶反彈，震蕩格局短期難以有效走出，以時(shí)間換空間，耐心等待市場(chǎng)恢復(fù)元?dú)?。一個(gè)重要的市場(chǎng)觀察，本周初市場(chǎng)弱反彈時(shí)融資余額反而下行，反映出杠桿資金希望等待反彈再出逃的行為金融傾向，所以我們上周指出反身性會(huì)導(dǎo)致利好出來(lái)僅僅是為杠桿資金提供了出逃機(jī)會(huì)，反而高開低走傷害風(fēng)險(xiǎn)偏好，本周貸存比取消等政策后市場(chǎng)反應(yīng)驗(yàn)證了這一點(diǎn)。因此震蕩格局短期難以有效走出，建議繼續(xù)忍住別搶反彈。

　　誠(chéng)然，風(fēng)險(xiǎn)偏好的傷害并非完全不可逆，但最大的可能是以時(shí)間換空間，通過(guò)利好因素的積累逐步修復(fù)。短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的 V 型修復(fù)可能只能寄希望于“震懾人心”的利好組合(貨幣政策+管理層鮮明表態(tài)+改革或互聯(lián)網(wǎng)超預(yù)期)，觀察本周下跌后管理層表態(tài)和是否有寬松相關(guān)政策，從邏輯上說(shuō)，如果管理層可能擔(dān)心發(fā)表過(guò)于鮮明的表態(tài)反而鼓勵(lì)了投機(jī)和場(chǎng)外配資等行為，所以或?qū)⒂兴檻]。

　　新經(jīng)濟(jì)龍頭公司深幅調(diào)整，重整旗鼓尚需時(shí)日。我們統(tǒng)計(jì)了這輪回調(diào)中新經(jīng)濟(jì)龍頭公司表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)龍頭公司已經(jīng)歷了超過(guò) 1 個(gè)月的調(diào)整，幅度介于 30%~60%之間。特別是近期復(fù)牌股票即使公布利好也調(diào)整超過(guò) 20%。市場(chǎng)對(duì)于新經(jīng)濟(jì)的追逐明顯降溫。產(chǎn)業(yè)角度，我們依然認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)+是中國(guó)經(jīng)濟(jì)突圍最佳方向，但投資角度，如果互聯(lián)網(wǎng)這顆恒星下山休息，其他主題都只能帶來(lái)朦朧月光，新經(jīng)濟(jì)龍頭重整旗鼓、市場(chǎng)主線重新明晰尚需時(shí)日。

　　休息觀望但研究不止，尋找未來(lái)的重倉(cāng)股。近期降低倉(cāng)位，休息觀望是最優(yōu)的策略，但我們依然相信在“中國(guó)版 QE”的背景下，由改革和發(fā)展新經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的長(zhǎng)期牛市依然可以期待。當(dāng)下交易上的休息觀望確卻是做研究的好時(shí)機(jī)，深入挖掘未來(lái)重倉(cāng)股正當(dāng)其時(shí)。重點(diǎn)方向包括：(1) “十三五”規(guī)劃的新方向，重點(diǎn)關(guān)注安全、養(yǎng)老、新材料和部分區(qū)域主題；(2) 次新股里面真正稀缺的代表未來(lái)的新方向；(3) 互聯(lián)網(wǎng)+的去偽存真；(4) 深度挖掘地方國(guó)企整合收益的相關(guān)標(biāo)的。