投資建議

中國乳業(yè)全球化趨勢的必然性在于國內(nèi)上游奶源供應(yīng)仍將長期無法滿足乳品需求穩(wěn)定增長，“引進(jìn)來”和“走出去”可以補(bǔ)足內(nèi)需和提升產(chǎn)業(yè)綜合競爭力。于兩地市場，我們認(rèn)為中國乳企長期投資價(jià)值已在“進(jìn)口沖擊”悲觀預(yù)期和景氣度底部中逐步體現(xiàn)，企業(yè)當(dāng)前股價(jià)并未合理體現(xiàn)：1）下游乳業(yè)龍頭長期利潤率空間（全球布局下成本優(yōu)化和結(jié)構(gòu)升級(jí)）、銷量增長潛力、跨界發(fā)展路徑和全球并購能力，推薦伊利、蒙牛和光明；及2）上游牧場龍頭在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程中稀缺性、效率提升和一體化背后所隱含的盈利和變現(xiàn)潛力，建議逢低布局現(xiàn)代牧業(yè)和中國圣牧；3）國內(nèi)配方奶粉陣營積極謀求渠道調(diào)整、戰(zhàn)略聯(lián)盟和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型應(yīng)對市場變化而有望重拾升勢，關(guān)注雅士利、合生元和貝因美。

理由

看好全球化下龍頭乳企與狼共舞，加速布局海外謀求外延式成長機(jī)會(huì)和長期成本線更優(yōu)。中國人均乳品消費(fèi)量仍遠(yuǎn)低于日韓和歐美主要國家，量增空間將主要來自三四線城市滲透，而高端乳制品亦存在較大的細(xì)分品類創(chuàng)新空間。此外，中國乳企通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與競爭格局改善提升盈利能力之路亦遠(yuǎn)未到頭，同時(shí)跨界打開增長邊界的可能亦值得期待。

全球化下上游轉(zhuǎn)型升級(jí)有望提速，奶源將進(jìn)一步向大型牧場靠攏。未來國內(nèi)奶源供應(yīng)可能逐步轉(zhuǎn)向效率驅(qū)動(dòng)，龍頭牧場企業(yè)可繼續(xù)享受稀缺性溢價(jià)同時(shí)，引領(lǐng)效率提升（單產(chǎn)水平）和堅(jiān)持一體化模式發(fā)展從而改善盈利和現(xiàn)金流水平。國內(nèi)原奶價(jià)格有望于今年4季度開始溫和復(fù)蘇，屆時(shí)行業(yè)供需關(guān)系亦有望更趨平衡。

嬰幼兒配方奶粉：關(guān)注基本面拐點(diǎn)或轉(zhuǎn)型企業(yè)。國內(nèi)嬰幼兒奶粉品牌中我們相對看好積極謀求渠道轉(zhuǎn)型，基本面有望迎來拐點(diǎn)的企業(yè)，或具備良好線下渠道基礎(chǔ)，未來有望通過跨品類延伸獲得新成長動(dòng)力的企業(yè)。

盈利預(yù)測與估值

下游乳業(yè)龍頭對應(yīng)2016 年估值已回落至20 倍以內(nèi)，但盈利增速仍能維持在20%以上；上游牧場龍頭對應(yīng)2016 年估值不到10 倍，但奶價(jià)未來6 月回升可期且下游業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)正穩(wěn)步上升；合生元和雅士利（考慮并購）均具備安全邊際和上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

食品安全問題；飼料成本大幅攀升；下游乳企競爭加劇。