一、中美關(guān)系有改善跡象：工業(yè)需求提振銀價(jià)

1月20日，美國(guó)新一屆總統(tǒng)特朗普正式上任并發(fā)表就職演說(shuō)，稱不會(huì)立即向全球征收新關(guān)稅，同時(shí)宣布一系列行政命令，包括宣布南部邊境進(jìn)入國(guó)家緊急狀態(tài)，并派遣軍隊(duì)抵御所謂非法移民“災(zāi)難性入侵”；宣布國(guó)家能源緊急狀態(tài)，加大傳統(tǒng)能源開(kāi)采，結(jié)束拜登政府“綠色新政”，撤銷電動(dòng)車優(yōu)惠政策以拯救美國(guó)傳統(tǒng)汽車工業(yè)；建立對(duì)外稅務(wù)局，對(duì)外國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品加征關(guān)稅；宣布美國(guó)政府將只承認(rèn)男女兩個(gè)性別；將“墨西哥灣”改名為“美國(guó)灣”；將擴(kuò)張美國(guó)領(lǐng)土，把美國(guó)國(guó)旗插上新的地平線；將把美國(guó)宇航員送往火星等，他還將敦促內(nèi)閣尋求方法來(lái)“擊敗”通脹并壓低物價(jià)?？傮w來(lái)看，特朗普就職窗口向市場(chǎng)釋放的增量信息主要體現(xiàn)在關(guān)稅政策大幅弱于預(yù)期，驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)和美債利率下挫，非美國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和貨幣價(jià)格相繼上漲，人民幣計(jì)價(jià)的貴金屬受貨幣屬性抑制，然而，美債利率回落又從金融屬性角度提振美元計(jì)價(jià)貴金屬。此外，特朗普未談及和平解決俄烏問(wèn)題，卻進(jìn)一步強(qiáng)化帝國(guó)主義式的地緣政策目標(biāo)，這將支撐起貴金屬遠(yuǎn)期避險(xiǎn)需求。

雖然在就職典禮之后特朗普仍在記者采訪或媒體上發(fā)表新的信息，包括對(duì)加拿大和墨西哥加征25%關(guān)稅，不排除對(duì)中國(guó)征收10%的關(guān)稅，又給市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒潑一盆冷水，擾動(dòng)金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。但是，我們從這些信息中也能窺探出其關(guān)稅政策的路線，不會(huì)如競(jìng)選期所表達(dá)的向全球大幅加征關(guān)稅，疊加特朗普宣布聯(lián)合Open AI、軟銀和甲骨文將成立“星際之門(mén)(STARGATE)”項(xiàng)目，在人工智能基礎(chǔ)設(shè)施方面至少投入5000億美元，旨在高端制造業(yè)回流和促進(jìn)制造業(yè)復(fù)蘇，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)將創(chuàng)造100000個(gè)就業(yè)崗位，我們認(rèn)為美國(guó)制造業(yè)在低庫(kù)存背景下有望迎來(lái)周期性復(fù)蘇的窗口，同時(shí)中美關(guān)系的邊際改善也有望促進(jìn)中國(guó)制造業(yè)回暖，中美經(jīng)濟(jì)共振向好將給工業(yè)屬性占比近50%的白銀帶來(lái)顯著利多驅(qū)動(dòng)。

二、美國(guó)核心通脹降溫：金融屬性利多白銀

從歷史來(lái)看，移民周期和美國(guó)核心通脹有顯著的正向相關(guān)關(guān)系，移民增長(zhǎng)時(shí)期，核心通脹易漲難跌，移民減少時(shí)期，通脹問(wèn)題均得以解決。拜登政府時(shí)期美國(guó)移民增速創(chuàng)近六十年來(lái)最高水平，引發(fā)美國(guó)核心通脹的韌性，即便在高利率的抑制作用下也難以下降。一般來(lái)說(shuō)，我們將美國(guó)的通脹分解成三部分，分別是商品、能源和服務(wù)業(yè)、薪資收入，2023年10月至2024年6月期間美聯(lián)儲(chǔ)高利率顯著地抑制了制造業(yè)和商品價(jià)格（商品-1.1%，能源-4.9%，CPI 2.6%），然而服務(wù)業(yè)通脹卻不再下降，（服務(wù)業(yè)4.7%，收入5.55%），主要系移民增速仍然維持正增長(zhǎng)。特朗普的新政中強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決打擊非法移民，其上任初期將重點(diǎn)著手簡(jiǎn)單易行的非法移民驅(qū)趕政策，宣布南部邊境進(jìn)入國(guó)家緊急狀態(tài)，并派遣軍隊(duì)抵御所謂非法移民“災(zāi)難性入侵”，同時(shí)在白宮簽署行政令，非法移民或持臨時(shí)簽證者在美出生的子女將不再自動(dòng)獲得美國(guó)公民身份，我們認(rèn)為這項(xiàng)強(qiáng)有力的政策將能夠解決美國(guó)服務(wù)業(yè)通脹的韌性問(wèn)題，預(yù)計(jì)2025年美國(guó)服務(wù)業(yè)通脹有望下行至2%-3%區(qū)間，對(duì)應(yīng)居民收入增速2%-6%（歷史上保持0-3%的價(jià)差）。

此外，美國(guó)12月核心CPI 錄得3.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期3.3%，較上月下降0.1%，環(huán)比增速降至0.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期0.3%，雖然非核心CPI表現(xiàn)符合市場(chǎng)預(yù)期且有韌性，但核心物價(jià)的走弱已然扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)此前過(guò)于亢奮的美國(guó)再通脹情緒。通脹結(jié)構(gòu)來(lái)看，核心通脹中房屋、醫(yī)療、其它商品和服務(wù)等最具韌性部分開(kāi)始松動(dòng)，與我們跟蹤的移民放緩保持一致，而商品通脹部分受益于原油的漲價(jià)而大幅回升，擾動(dòng)總體通脹在低基數(shù)下持續(xù)反彈，食品和飲料分項(xiàng)也受低基數(shù)效應(yīng)影響小幅抬升。在短期無(wú)中東能源沖擊的擾動(dòng)和關(guān)稅政策漸進(jìn)式推進(jìn)的背景下，我們預(yù)計(jì)商品通脹在基數(shù)效應(yīng)褪去后在1-2季度有邊際回落的可能性，而核心通脹受移民政策打壓而走軟，這將支撐美聯(lián)儲(chǔ)在3月份再度降息，金融屬性給白銀提供利多驅(qū)動(dòng)。

三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇：光伏銀漿需求有望見(jiàn)底

1-12月份中國(guó)經(jīng)濟(jì)GDP增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)5%，四季度強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)5.4%，主要系出口強(qiáng)勁和消費(fèi)止跌回升貢獻(xiàn)，民間投資亦邊際向好，唯獨(dú)地產(chǎn)維持疲弱狀態(tài)，位于新的平衡中樞，上游開(kāi)工、投資端受爛尾樓和開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流壓力約束持續(xù)承壓，下游消費(fèi)端在行業(yè)政策刺激下進(jìn)一步改善，但竣工端仍受爛尾樓債務(wù)問(wèn)題拖累遲遲未見(jiàn)改觀。隨著各地方政府化債資金到位以及新一年更為積極的地方政府專項(xiàng)債和中央政府財(cái)政發(fā)力，地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)負(fù)反饋循環(huán)有望被逐步打破，行業(yè)的出清支撐地產(chǎn)底部得以夯實(shí)，并進(jìn)入新一輪上行周期。

12月我國(guó)出口同比增長(zhǎng)10.7%，四季度平均增速10%，大幅高于上半年平均4.6%，與全球和美國(guó)制造業(yè)PMI回升一致，也有部分原因在于在特朗普上任前搶出口，然而，我們認(rèn)為核心因素仍然在于中國(guó)出海戰(zhàn)略得以成功推進(jìn)，自2018年中美摩擦以來(lái)，我國(guó)出口結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，東盟的出口份額從11.3%增長(zhǎng)到17.8%，美國(guó)出口份額從20.6%下降到13.1%，歐盟份額也小幅下降。雖然新一屆美國(guó)總統(tǒng)仍然高舉關(guān)稅大棒，給出口帶來(lái)一定壓力，然而，一方面對(duì)美出口的份額已經(jīng)下降至相對(duì)偏低水平，另一方，隨著全球央行相繼進(jìn)入降息周期，中美經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，東盟和中東兩大新興經(jīng)濟(jì)體也將迎來(lái)舒適的全球宏觀環(huán)境，經(jīng)濟(jì)增速高速發(fā)展將持續(xù)引領(lǐng)中國(guó)出口增長(zhǎng)，通過(guò)出口戰(zhàn)略和逆周期宏觀調(diào)控政策反哺國(guó)內(nèi)消費(fèi)，促進(jìn)地產(chǎn)和商品消費(fèi)進(jìn)一步止跌回暖。

過(guò)去兩年，隨著光伏裝機(jī)迅速發(fā)展帶來(lái)行業(yè)過(guò)剩，新增裝機(jī)增速高位迅速下降，在金融屬性和貨幣屬性驅(qū)動(dòng)的貴金屬上漲趨勢(shì)中，白銀和黃金的價(jià)格比值持續(xù)下降，凸顯白銀的工業(yè)需求拖累嚴(yán)重。然而，2024年開(kāi)始，光伏新增裝機(jī)增速不再進(jìn)一步下行，白銀價(jià)格也得以止跌，在黃金的上漲帶動(dòng)下被動(dòng)上漲，投機(jī)和金融配置資金持續(xù)涌入。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)止跌回升，以及中國(guó)光伏技術(shù)出口進(jìn)一步深化，光伏銀漿的需求也有望回暖，給白銀工業(yè)需求提供增量。

四、金/銀比高估疊加低庫(kù)存，白銀做多有安全邊際

綜上所述，隨著海外宏觀靴子落地，且美國(guó)新一屆總統(tǒng)的執(zhí)政綱領(lǐng)逐步落實(shí)推進(jìn)，我們認(rèn)為美國(guó)核心通脹有望進(jìn)一步下降，支撐美聯(lián)儲(chǔ)2025年內(nèi)降息2-3次。同時(shí)，美國(guó)關(guān)稅的緩慢推進(jìn)、中美關(guān)系短期留出改善空間、美國(guó)制造業(yè)回流、全球央行共振降息、中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性回升等都將促進(jìn)全球制造業(yè)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)周期性復(fù)蘇窗口。此外，特朗普對(duì)外的政策仍將擾動(dòng)全球地緣形勢(shì)不容樂(lè)觀。金融屬性、工業(yè)屬性和避險(xiǎn)屬性等多維度均指向貴金屬仍有中期上漲空間，考慮到白銀經(jīng)歷過(guò)去3-4年的去庫(kù)存周期，當(dāng)前庫(kù)存已經(jīng)降低至歷史低位水平，且金/銀比值處于歷史偏高區(qū)域，我們認(rèn)為當(dāng)前位置配置白銀有非常高的安全邊際，而短期的起爆點(diǎn)或需要跟蹤工業(yè)需求這一關(guān)鍵變量以及庫(kù)存的變化。