上周五，國債期貨放量收紅，周一再度上行0.7%以上，突破前期整理平臺(tái)。從促發(fā)因素上看，股市大幅下行，是導(dǎo)致資金由高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的主要因素，而經(jīng)濟(jì)基本面依舊不穩(wěn)定、貨幣政策以及資金面依舊寬松則是債市重回牛途的重要基礎(chǔ)。

當(dāng)前基本面依舊沒有太大改觀，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依舊較大，沒有明顯回暖跡象。上周，6月中采PMI數(shù)據(jù)公布，為50.2，與5月持平，略低于市場(chǎng)預(yù)期，也低于歷年當(dāng)月的平均水平。其中，新訂單指數(shù)從50.6下降至50.1，新出口訂單從48.9下降至48.2，顯示需求仍處于弱勢(shì)，原材料庫存和供應(yīng)商配送是PMI維持在榮枯線之上的主要原因。整體看，上半年制造業(yè)PMI一直維持在榮枯線附近，并沒有明顯改善，而從PMI價(jià)格指數(shù)上看，依舊處于下行中，未來PPI大概率低位運(yùn)行。6月六大電廠耗煤量同比大幅下行至-9.5%，顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行動(dòng)能不強(qiáng)。

周二，央行再度進(jìn)行500億元7天逆回購，利率持平，這已經(jīng)是逆回購重啟以來的第四次。這種較為溫和的逆回購有利于保持資金面穩(wěn)定，亦說明寬松貨幣政策的趨勢(shì)沒有改變。整體看，基本面、資金面以及政策面均對(duì)債市有較強(qiáng)的支撐。

從資金配置角度看，“股債雙?！彪y以在長期內(nèi)持續(xù)，兩個(gè)市場(chǎng)在大部分時(shí)間內(nèi)是此消彼長的，這主要是與資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及預(yù)期收益的變化有關(guān)。

6月中旬以來，股市開始調(diào)整。近期，盡管管理層救市政策不斷，但是市場(chǎng)情緒依舊較弱。股市大跌導(dǎo)致股市風(fēng)險(xiǎn)加大，預(yù)期收益降低，這會(huì)使得投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，在資產(chǎn)配置上逐漸從股市向債市轉(zhuǎn)移，給債市帶來了轉(zhuǎn)機(jī)，這也是此次債市突破前期調(diào)整平臺(tái)最主要的邏輯。

前期，股市良好的賺錢效應(yīng)導(dǎo)致資產(chǎn)配置從儲(chǔ)蓄、理財(cái)以及債基中向股市轉(zhuǎn)移，當(dāng)前存在反向轉(zhuǎn)移的傾向，資金更可能轉(zhuǎn)移至風(fēng)險(xiǎn)度更低的債券、理財(cái)市場(chǎng)，這提高了對(duì)債券的需求。同時(shí)，股市前期的上漲與資金杠桿有較大相關(guān)，而這又與銀行資金參與的二級(jí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品或者傘形信托密不可分。隨著融資盤的爆倉或者強(qiáng)平，這類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，需求也相應(yīng)減少，這部分資金配置債券的需求相應(yīng)上升。此外，IPO暫停，打新基金的資金配置債市的比重也將上升。

除了配置轉(zhuǎn)移外，股市回調(diào)不斷，或惡化市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的預(yù)期。一方面，股市下跌將導(dǎo)致居民財(cái)富縮水，進(jìn)而影響居民消費(fèi)，降低社會(huì)整體需求；另一方面，隨著IPO的暫停，股市融資功能受到限制，企業(yè)更加依賴于債市以及銀行貸款增資，而股市的下跌在降低銀行等機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的同時(shí)，會(huì)收縮銀行等機(jī)構(gòu)的信用投放，使得企業(yè)經(jīng)營更為困難。考慮到6月以及二季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布，我們預(yù)計(jì)不會(huì)有太大好轉(zhuǎn)，甚至部分會(huì)有惡化，債市牛市或可延續(xù)。

此外，從國際環(huán)境看，受到希臘危機(jī)影響，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好均有所下降，這也有利于債市。

總體上，股市風(fēng)險(xiǎn)加大，預(yù)期收益下降，資金有從股市向債市轉(zhuǎn)移的傾向，這促發(fā)了債期突破前期調(diào)整平臺(tái)。當(dāng)前基本面依舊沒有起色，而股市大跌或加劇基本面的悲觀預(yù)期，貨幣寬松政策難以轉(zhuǎn)向，資金面將保持平穩(wěn)，這均或延長期債牛市?？紤]當(dāng)前期限利差較大，收益率曲線有變平的趨勢(shì)，中長端具有較好的安全邊際，投資者的期債多單可繼續(xù)持有，亦可沿均線逢低建多。