中國人壽(601628)

2015年上半年新業(yè)務價值增速或超15%

2015年5月，中國人壽總保費收入同比增長19%，快于去年同期增速的7.5%。受益于公司過去18個月不斷優(yōu)化業(yè)務結構（2014年5年期以上產品保費收入占總首年期繳保費收入比同比增長9%至84%），我們認為公司總保費收入增速提升意味著今年新業(yè)務價值將重返快速增長。同時代理人數同比快速增長13.8%，我們預計2015年上半年新業(yè)務價值增速將超過15%，并且下半年仍具上升潛力。我們上調2015年新業(yè)務價值增速假設，由9.5%上調至15%。

銀保渠道銷售受益于短期存款利率下降

考慮到2014年11月以來，銀監(jiān)會持續(xù)發(fā)布降息利好，我們預計中國人壽短期儲蓄型銀保產品將受益于短期存款利率下降。盡管銀保渠道新業(yè)務價值貢獻仍然相對較小，但考慮到產品結構改善，我們認為2015年銀保渠道利潤率將有所改善。

我們調整了2015/2016/2017年凈利潤預測，調整幅度為-2%/1%/2%

我們調整盈利預測，主要是基于：1）考慮到代理人產能改善，我們上調了15/16年個險渠道首年保費收入增速假設，分別上調5.4%/3.0%。同時上調15/16年新業(yè)務價值增速假設，分別上調6.0%/3.0%。2）我們對A股未來走勢較為保守，因此我們將2015年凈利潤預測下調2.4%。我們的敏感性分析顯示若A股市場下跌10%，中國人壽凈資產將下降7%。

估值：小幅下調目標價至46.24元，維持“買入”評級

我們根據DCF模型得出公司每股評估價值38.53元（貼現率12%），假設公司每股評估價值對A股估值有20%折價，得到目標價46.24元。該目標價對應2015年2.56x P/EV或29.76x 隱含新業(yè)務倍數。考慮到公司新業(yè)務價值增速較高且16、17年凈利潤仍有望持續(xù)增長，我們維持公司"買入"評級。但值得注意的是目前公司H/A折價率已達35%，中國人壽A股價格或受一定壓制。