隧道股份(600820)

上海國企改革走在全國前列，預計控股股東整體上市不斷推進。上海于2013 年底率先推出國企改革“二十條”，明確細化國企改革方向，并持續(xù)穩(wěn)步推進。上海城建集團將隧道股份作為最核心的子公司運營，全方位支持公司發(fā)展。同時，城建集團整體上市進程也不斷推進，2012 年已將核心資產注入公司，2014 年由上海城建集團總裁張焰兼任隧道股份公司董事長。未來集團與上市公司管理層有望繼續(xù)整合，縮短管理層級，提高管理效率，存續(xù)的市政建設運維子公司存在注入預期。

國盛集團持股加強國企改革預期，公司有望多方位受益。上海國盛集團是上海國企改革的兩大國資流動平臺之一，自成立以來完成了多筆地方國企改革項目。參考國盛集團之前的項目運營，未來公司主要的改革方向可能為：（1）股權激勵，市場化選聘管理層。有望提升員工積極性，增強企業(yè)運營效率，進而提升企業(yè)業(yè)績；（2）引入戰(zhàn)略投資者、進行混合所有制改革。當前上海城建集團及國盛集團合計持股50.85%，未來引入戰(zhàn)略投資者空間較大，可為公司帶來資源和理念上的新突破。

軌道交通及地下工程迎來投資高峰期，公司異地擴張加速，業(yè)績有望保持穩(wěn)健增長。預計2015-2018 四年全國將新增加約3000 公里軌道交通運營里程，年均投資將達到3750 億元。國家大力支持綜合地下管廊建設，預計投資將達萬億級別，公司有望充分受益地下工程投資景氣。公司近三年收入220/235/254 億元，同比增長54.94%/6.88%/8.17% 。歸母凈利潤為11.51/12.89/13.94 億， 同比增長122.63%/11.99%/8.09%。2014 年新簽訂單450.6 億元，創(chuàng)歷史新高。目前上海業(yè)務占比約50%，未來隨著改革推進，滬外市場開拓將成為公司業(yè)務新增長點。

投融資領域積累的豐富經驗為未來持續(xù)開拓PPP 打下基礎。公司戰(zhàn)略定位為“建設領域的金融專家、金融領域的建設專家”，通過投資BT、BOT 項目帶動施工主業(yè)，僅2011 年以來新簽BT、BOT 項目即超過300 億元。公司在PPP 領域早有試水，2014 年初中標長沙萬家麗路快速化改造工程和淮安現代有軌電車一期工程，利用股權投資基金管理機構設立基礎設施投資基金，引入社會資本。投融資領域積累的豐富經驗為未來持續(xù)開拓PPP 打下基礎。公司產業(yè)鏈覆蓋上游基礎設施投資、咨詢、設計及下游建設、運營，可以為政府量身定制PPP 服務，具有提高中標率、分享所有環(huán)節(jié)收益、全生命周期成本優(yōu)化等突出優(yōu)勢。

投資建議：我們預計公司2015/2016/2017 年EPS 分別為0.50/0.56/0.62 元，當前股價對應三年PE 分別為25/22/20 倍?？紤]到公司未來PPP 投資管理建設平臺及國企改革的預期，給予公司16.8 元目標價（2016 年30 倍PE），買入-A 評級。

風險提示：宏觀經濟持續(xù)下滑風險，國企改革進度不達預期風險，回款風險