自上世紀(jì)70年代以來(lái)，金融衍生品市場(chǎng)已經(jīng)逐漸發(fā)展成為整個(gè)金融市場(chǎng)及其的重要組成部分。既要肯定合理地發(fā)展與運(yùn)用金融衍生品市場(chǎng)，可以起到防范風(fēng)險(xiǎn)、提高金融市場(chǎng)效率的作用，但同時(shí)，也應(yīng)該認(rèn)清金融衍生品本身所蘊(yùn)涵的傳播與放大風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面作用。

　　當(dāng)前發(fā)生的國(guó)際金融危機(jī)再次提醒我們，必須加快培育和發(fā)展金融衍生品交易，這是提高市場(chǎng)效率、提高我國(guó)金融競(jìng)爭(zhēng)力的必由之路。合理地發(fā)展我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)需要合適的法律環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境。

　　相關(guān)法律環(huán)境的現(xiàn)狀

　　伴隨著金融衍生品交易不斷發(fā)展，相關(guān)法律法規(guī)也逐步建立起來(lái)。鑒于20世紀(jì)80年代金融衍生交易中因投機(jī)而導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)事件頻頻發(fā)生的現(xiàn)實(shí)，世界上最大的場(chǎng)外金融衍生品交易市場(chǎng)的行業(yè)協(xié)會(huì)組織—國(guó)際掉期及衍生工具協(xié)會(huì)(ISDA)于1992年頒布了《ISDA主協(xié)議》(即國(guó)際掉期及衍生工具協(xié)會(huì)主協(xié)議)。進(jìn)入新世紀(jì)，又頒布了《2002版主協(xié)議》修訂版。目前該協(xié)議已經(jīng)作為各種金融衍生品交易協(xié)議簽訂的主要依據(jù)。歐盟銀行業(yè)協(xié)會(huì)、歐洲儲(chǔ)蓄銀行集團(tuán)和歐洲合作銀行協(xié)會(huì)還于2001年和2004年先后頒布了《金融交易主協(xié)議》。這些文件為包括外匯、有價(jià)證券等在內(nèi)的金融衍生品交易提供了標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議范本，其目的都是為了規(guī)范金融衍生品交易行為，控制金融衍生交易中的風(fēng)險(xiǎn)。這些協(xié)議為我國(guó)制定金融衍生品交易相關(guān)法律制度提供了有價(jià)值的借鑒。

　　我國(guó)有關(guān)管理部門借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，先后發(fā)布了相關(guān)的法律法規(guī)文件。但是，應(yīng)該看到，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的相關(guān)立法仍舊處于初級(jí)階段，不足之處很多。主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

　　首先，在立法的大思路上缺乏統(tǒng)一性和連貫性。市場(chǎng)上出現(xiàn)衍生品至今，我國(guó)始終缺乏一部統(tǒng)一的規(guī)范整個(gè)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)交易的相關(guān)法律，相應(yīng)的法律空白則由一些暫時(shí)性的法律規(guī)定或者文件填補(bǔ)。這不僅使得衍生品相關(guān)的法律規(guī)定具有暫時(shí)性和不連貫性，也容易造成當(dāng)特定的衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)出現(xiàn)時(shí)往往缺乏相應(yīng)的法律保障，等出現(xiàn)問(wèn)題后再由相關(guān)部門出臺(tái)暫時(shí)性的法規(guī)文件。比如，2004年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，然而由于隨后中航油事件的爆發(fā)，2005年銀監(jiān)會(huì)不得不再次發(fā)布《中資銀行辦理境外衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)提示》。

　　其次，在衍生品的相關(guān)法律法規(guī)中，限制性禁止性的條文居多，鼓勵(lì)性的條文較少，體現(xiàn)出管理層在發(fā)展衍生品市場(chǎng)上的謹(jǐn)慎態(tài)度。管理層往往在市場(chǎng)發(fā)展的初期予以一定的支持，然而一旦出現(xiàn)問(wèn)題，馬上出臺(tái)限制性禁止性極強(qiáng)的文件予以糾正，雖然能夠起到防范風(fēng)險(xiǎn)加劇的作用，但在一定程度上確實(shí)減緩和限制了相關(guān)衍生品市場(chǎng)的整體發(fā)展。比如在1995年“327國(guó)債期貨事件”發(fā)生后，相關(guān)管理部門連續(xù)發(fā)文，最后暫停國(guó)債期貨交易，直到現(xiàn)在也未予以恢復(fù)，致使我國(guó)的期貨交易只能在商品期貨的范圍內(nèi)開展。再比如2004年中航油事件前，銀監(jiān)會(huì)對(duì)于商業(yè)銀行參與衍生品市場(chǎng)交易持一定的支持和鼓勵(lì)態(tài)度，然后隨著事件的爆發(fā)，《中資銀行辦理境外衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)提示》的出臺(tái)，限制性的規(guī)定再次成為主流。

　　最后，在立法層面上，很多法規(guī)都具有暫時(shí)性的特征，致使其效力受到影響，執(zhí)行效果較差。同時(shí)，由于多個(gè)部門都具有相應(yīng)的監(jiān)管權(quán)，導(dǎo)致各個(gè)部門出臺(tái)的相關(guān)規(guī)定不乏相互沖突之處，又容易形成法律概念上的模糊地帶，對(duì)法規(guī)的執(zhí)行效果造成不利的影響。而且，在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，各部門往往出臺(tái)各種暫時(shí)性的通知、規(guī)定等補(bǔ)充原法規(guī)的漏洞，從而導(dǎo)致相關(guān)法律嚴(yán)肅性和權(quán)威性被削弱。

　　相關(guān)市場(chǎng)環(huán)境的現(xiàn)狀

　　整個(gè)金融衍生品的市場(chǎng)環(huán)境可以大致分為兩個(gè)方面：監(jiān)管制度與基礎(chǔ)市場(chǎng)環(huán)境。以下我們將就這兩方面展開討論和分析。

　　——監(jiān)管制度的確立

　　金融衍生品市場(chǎng)是一個(gè)靈活性較大而透明度不高的市場(chǎng)，如果沒(méi)有有效的法律監(jiān)管給予約束，容易因市場(chǎng)參與者盲目追求盈利性而累積各種風(fēng)險(xiǎn)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。處置不當(dāng)便會(huì)產(chǎn)生巨大損失，引發(fā)市場(chǎng)連鎖反應(yīng)，甚至釀成危機(jī)。為此巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)和國(guó)際證券事務(wù)監(jiān)管組織技術(shù)委員會(huì)(IOSCO)曾于1995年5月聯(lián)合提出了有關(guān)金融衍生交易和貿(mào)易事務(wù)的信息監(jiān)控框架，1998年9月發(fā)布該監(jiān)管框架的修訂版。目前該框架已被各國(guó)銀行和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)廣泛參照實(shí)施。1995年發(fā)布的信息監(jiān)管框架主要針對(duì)衍生品市場(chǎng)，到了1998年該框架很快擴(kuò)展到更多源于貨幣或衍生品交易的高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。在衍生品市場(chǎng)隨時(shí)都會(huì)面對(duì)明顯的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況下，該框架可以被廣泛地應(yīng)用于被監(jiān)管的公司或它們的子公司，從而使監(jiān)管者可以隨時(shí)得到有關(guān)這些風(fēng)險(xiǎn)的信息。

　　我國(guó)迄今為止除了已經(jīng)頒布《證券法》、《合同法》和《擔(dān)保法》等相關(guān)法律外，2004年2月，中國(guó)銀行(601988,股吧)業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)還發(fā)布了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，在我國(guó)衍生產(chǎn)品監(jiān)管立法方面進(jìn)行了有益的嘗試，該法有利于提高我國(guó)金融機(jī)構(gòu)在金融衍生品定價(jià)和交易風(fēng)險(xiǎn)管理方面的能力，有利于促進(jìn)我國(guó)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的規(guī)范和健康發(fā)展。

　　在監(jiān)管制度上，既要以市場(chǎng)規(guī)律和商業(yè)利益為導(dǎo)向，同時(shí)又要強(qiáng)化市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和規(guī)則制度建設(shè)。要弱化行政干預(yù)，實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入“備案制”管理；在市場(chǎng)交易中，要讓市場(chǎng)提高承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的能力；在監(jiān)管方面，不僅要加強(qiáng)外部監(jiān)管，更要加強(qiáng)交易主體自律監(jiān)管。有相當(dāng)一部分的衍生品交易，比如有不少外匯衍生品是在OTC市場(chǎng)進(jìn)行的，交易主體的自律監(jiān)管構(gòu)成該市場(chǎng)監(jiān)管的基礎(chǔ)。自律監(jiān)管包括交易主體的自我約束、內(nèi)控監(jiān)管和行業(yè)自律，銀行同業(yè)協(xié)會(huì)及主要的市場(chǎng)交易者包括做市商等市場(chǎng)參與者必須自覺(jué)遵守行業(yè)規(guī)則，遵守國(guó)際互換及衍生工具協(xié)會(huì)(ISDA)所擬訂的2007年版主協(xié)議和我國(guó)《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生品交易主協(xié)議》的要求，自覺(jué)控制交易風(fēng)險(xiǎn)。

　　——基礎(chǔ)市場(chǎng)環(huán)境的發(fā)展

　　從市場(chǎng)構(gòu)成來(lái)看，金融衍生品市場(chǎng)主要包括：利率衍生品、匯率衍生品、權(quán)益類衍生品以及信用衍生品等不同的子市場(chǎng)。

　　我國(guó)的利率衍生品市場(chǎng)比較落后，目前僅有少量的利率互換交易。利率市場(chǎng)化是利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展的前提條件。我國(guó)確定的漸進(jìn)式利率市場(chǎng)化改革總體思路是：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額。新世紀(jì)以來(lái)，遵循著這一思路，我國(guó)逐步加大了利率市場(chǎng)化改革的力度，大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)。

　　從1996年開始，我國(guó)分別放開了同業(yè)拆借利率、銀行間市場(chǎng)的債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易利率、貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，政策性銀行金融債券發(fā)行利率，擴(kuò)大了金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率浮動(dòng)幅度、并逐步放開了外幣的存貸款利率、將境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)居民的小額外幣存款納入人民銀行現(xiàn)行小額外幣存款利率管理范圍、實(shí)行再貸款浮息制度等等，以上這些措施競(jìng)爭(zhēng)逐步形成了有序、品種豐富、統(tǒng)一高效的貨幣市場(chǎng)。

　　可以預(yù)見，通過(guò)對(duì)金融體系中各種利率的調(diào)整，各種利率的相對(duì)水平將日趨合理，利率的期限結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步地改善。此外，SHIBOR的推出也標(biāo)志著我國(guó)基礎(chǔ)利率體系的初步建立。利率市場(chǎng)化的逐步深入將會(huì)推動(dòng)利率衍生品市場(chǎng)的深入發(fā)展。

　　目前，我國(guó)人民幣外匯衍生品品種不多，主要有人民幣與外匯間遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易、銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期交易和掉期交易。已經(jīng)出現(xiàn)在新加坡等境外市場(chǎng)的離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率交易(NDF)產(chǎn)品，尚未在中國(guó)大陸境內(nèi)推出，政府明確禁止境內(nèi)中資和外資企業(yè)從事NDF交易。在交易規(guī)模上，各品種的交易量都比較小。

　　以遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易為例。在我國(guó)境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期的成交金額在2003 年時(shí)不足90億美元，僅為貿(mào)易總額的1.06%，2004年、2005 年不足貿(mào)易總額的1.3%，而國(guó)際上相應(yīng)的比例則高達(dá)150%。對(duì)于新推出的銀行間外匯遠(yuǎn)期交易和掉期交易，2007年以前交易量沒(méi)有大的上升，但是2007年后交易量有了明顯的增長(zhǎng)，反映了我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)隨著匯率形成機(jī)制改革的深入和匯率浮動(dòng)彈性的加大，市場(chǎng)對(duì)于這一類產(chǎn)品需求的快速增加。

　　權(quán)益類衍生品市場(chǎng)始終受到極高的關(guān)注度。經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革之后，從2006年到2007年底6300點(diǎn)的一輪大牛市，到2008年初至2008年11月的慘烈熊市，再到從2008年底至今的恢復(fù)，我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性和波動(dòng)幅度明顯加大，公眾的股市參與度有了明顯提高，對(duì)于權(quán)益類衍生品如股指類期貨的需求非常迫切。有關(guān)股指期貨的基礎(chǔ)研究早在十多年前即已展開，2006年中國(guó)金融期貨交易所(中金所)的成立則為股指期貨的推出準(zhǔn)備好了軟硬件環(huán)境和市場(chǎng)平臺(tái)。我們認(rèn)為，無(wú)論從需求角度還是從技術(shù)準(zhǔn)備角度，市場(chǎng)都已經(jīng)做好了迎接股指期貨的準(zhǔn)備，只等監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以放行。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的不斷發(fā)展，權(quán)益類衍生品的出現(xiàn)將會(huì)逐步地水到渠成。

　　我國(guó)目前還不具備大規(guī)模推出信用衍生品的條件，主要原因在于基礎(chǔ)信用產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模還很小。相比龐大的國(guó)債市場(chǎng)，企業(yè)債公司債市場(chǎng)規(guī)模占比很小，流動(dòng)性也并不充分。由次貸危機(jī)所引致的國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，使人們對(duì)貸款類信用衍生品心存疑慮，使我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展受到制約。

　　隨著我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展，我國(guó)的信用產(chǎn)品市場(chǎng)必定會(huì)迎來(lái)一輪大發(fā)展，2007年10月《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的頒布以及近年來(lái)國(guó)家發(fā)改委等各部門為推進(jìn)企業(yè)債發(fā)行出臺(tái)的各種通知、規(guī)定，都有力地推動(dòng)著我國(guó)信用產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展。隨著直接融資市場(chǎng)和其他信用貸款資產(chǎn)證券化過(guò)程的深化，信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展條件也將逐步顯現(xiàn)。