威廉.J.布拉斯基撰文

程紅星、李虹譯惠湄譯校

編按：該文系時任芝加哥商業(yè)交易所（CME）總裁、CEO的威廉.J.布拉斯基先生（現(xiàn)任芝加哥期權(quán)交易所執(zhí)行主席，曾擔(dān)任世界交易所聯(lián)合會主席）在股指期貨推出12年后撰寫的總結(jié)和回顧性文章，原文載于1994年美國《西北大學(xué)國際法期刊》。

20年前，美國股指期貨市場篳路藍(lán)縷，一路走來，歷經(jīng)12載后取得極大成功，其中艱辛惟創(chuàng)業(yè)者自知。股指期貨推出非一朝一夕之事，也非幾個天才的頓悟，而是美國期貨市場發(fā)展的自然延續(xù)，是股票市場進(jìn)入組合投資時代的必然產(chǎn)物。就股指期貨與股市的關(guān)系而言，股指期貨與股票現(xiàn)貨市場構(gòu)成互補(bǔ)關(guān)系，股票市場和股指期貨市場在本質(zhì)上代表或反映了“一個市場”。股指期貨已經(jīng)成為資本市場不可分割的重要組成部分，推動了股票現(xiàn)貨市場快速增長。1973年股票期權(quán)與1982年股指期貨的推出,引發(fā)了技術(shù)變革，凸顯了機(jī)構(gòu)投資者的重要性，激發(fā)了美國證券市場的飛躍式發(fā)展。股指期貨的運用方式較廣，包括對沖風(fēng)險、配置資產(chǎn)、現(xiàn)金替代、復(fù)制指數(shù)等，已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險管理的必需品。

但在股指期貨的發(fā)展過程中也面臨著一些非議。盡管1987年10月美國股市大跌引發(fā)了對期貨市場功能的批評，但主流觀點和很多實證研究表明，市場下跌再一次表明股指期貨為股票市場提供了重要的避險工具，股指期貨市場是一個統(tǒng)一的全球資本市場的有機(jī)組成部分。

此外，作者通過回顧美國證監(jiān)會和美國期監(jiān)會因監(jiān)管權(quán)邊界不清，對掛牌股票指數(shù)期貨及其期權(quán)合約和境外股票指數(shù)期貨合約等市場創(chuàng)新帶來的阻礙，指出監(jiān)管不確定性和過多過細(xì)的監(jiān)管規(guī)定不僅不利于股指期貨市場充分彰顯功能，而且損害了美國在衍生品領(lǐng)域的國際競爭力，為此呼吁監(jiān)管機(jī)構(gòu)全面和正確認(rèn)識股指期貨及其帶來的革命性影響，順時應(yīng)勢構(gòu)建有利于推動衍生品市場走向繁榮的監(jiān)管框架。

美國1994年的股指期貨市場所處的發(fā)展與監(jiān)管環(huán)境和我國當(dāng)前股指期貨市場類似。期待這篇譯作能為我國金融期貨市場的發(fā)展與監(jiān)管提供有益借鑒。“中金所發(fā)布”將分上下兩篇刊發(fā)這篇譯作，也希望這篇譯作能讓讀者、投資者更加了解股指期貨。

十二年的發(fā)展歷程表明，股指期貨在美國和其他許多國家均取得了成功。在1982年股指期貨推出的兩年后，標(biāo)普500股指期貨合約的名義交易金額超過了紐交所標(biāo)普500股票現(xiàn)貨的交易金額。隨著投資者的國際化和市場波動加大，股指期貨已經(jīng)逐漸成為基金管理者所青睞的工具。在主要市場，股指期貨的交易量均已超過股票現(xiàn)貨的交易量。

一、股指期貨的運用

股票市場投資者通過交易寬基股指期貨，可以有效地實現(xiàn)兩個基本目標(biāo)：一是可以做多或者做空市場；二是可以對沖市場風(fēng)險。股市投資者只能在牛市中做多、在熊市中做空，從市場價格波動中獲利。在股指期貨推出前，投資者只能通過交易一組股票或者與市場變動密切聯(lián)系的個股期權(quán)產(chǎn)品。但該策略一般均效果不佳，因為個股價格往往受具體公司的信息影響。股指期貨上市交易前，由選定股票組成的共同基金習(xí)慣于做多市場，因為他們的價格行為密切跟蹤全市場價格指數(shù)。但共同基金不適宜機(jī)構(gòu)投資者交易或者使用，因為共同基金不能被做空，此外擇時也非常困難。然而，股指期貨提供了做多、做空和對沖市場的有價值工具。

股指期貨推出為套保者提供了有利的機(jī)會。不像投機(jī)者只關(guān)注從市場價格波動中獲益，套保者避免投資組合或者個股受市場波動的影響。有的股票投資組合經(jīng)理預(yù)測市場會經(jīng)歷熊市并且會減損穩(wěn)健投資者組合的，但他們卻不能或者不愿賣出（他們認(rèn)為投資組合表現(xiàn)會優(yōu)于市場），股指期貨滿足了他們的需求。股指期貨使得投資經(jīng)理們可以做空市場進(jìn)行套保。如果投資經(jīng)理的預(yù)測正確，市場下跌，期貨上的獲益獲益彌補(bǔ)投資組合的損失。

在過去十二年中，美國股指期貨對于機(jī)構(gòu)的投資組合管理至關(guān)重要。很多大型養(yǎng)老基金經(jīng)理覺得沒有股指期貨很難管理投資組合。根據(jù)《養(yǎng)老與投資》雜志的調(diào)查，養(yǎng)老基金200強(qiáng)中的三分之一，包括通用汽車、殼牌、IBM等公司養(yǎng)老金的基金經(jīng)理都使用了股指期貨。此外，股指期貨也為貨幣基金經(jīng)理、共同基金、捐贈基金、保險公司和商品期貨管理基金等廣泛使用。美聯(lián)儲主席格林斯潘在其1988年給國會的證詞中表示，股指期貨和期權(quán)為其使用者帶來了經(jīng)濟(jì)價值，這些工具使得養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者能夠迅速并低成本地進(jìn)行對沖和調(diào)整頭寸，在投資組合管理中發(fā)揮了重要作用。

衍生產(chǎn)品的推出大大改變了投資組合經(jīng)理的投資程序。期貨和期權(quán)的使用者可以提升基金業(yè)績、大幅降低交易成本，并改變投資組合風(fēng)險收益特征以提升業(yè)績并更好服務(wù)用戶。不僅是專業(yè)投資者從使用期貨期權(quán)產(chǎn)品中受益，一般散戶投資者通過投資養(yǎng)老基金、共同基金、保險投資、自我管理退休金，從這些專業(yè)的資本管理工具中獲益。

具體而言，受托機(jī)構(gòu)運用期貨和期權(quán)的原因：在滿倉投資時持有一定的現(xiàn)金儲備，便利交易、降低交易成本并在期貨合約定價較基礎(chǔ)證券或者指數(shù)更便宜時獲取超額收益。但投資組合不會利用期貨期權(quán)來增加它的凈資產(chǎn)杠桿。

二、股指期貨與股票市場的互補(bǔ)關(guān)系

現(xiàn)在，股指期貨市場與股票市場直接相連的觀點已經(jīng)為市場廣泛認(rèn)可。該觀念在布蘭迪報告（Brady Report）中得到了確認(rèn)。該報告宣稱：把股票市場和股指期貨市場一起來看，代表了“一個市場”，而不是幾個獨立的市場。例如，證券交易所期權(quán)做市商有很多方法對沖做市風(fēng)險。證券交易所，如CBOE的股指期權(quán)做市商主要在CME股指期貨市場對沖風(fēng)險?；诖?，CME和為美國股票期權(quán)交易提供統(tǒng)一清算的期權(quán)清算公司（OCC）在1989年推出了期貨和期權(quán)的交叉保證金制度。

此外，股指期貨變成了股票市場不可分割的組成部分，同時也推動了股票現(xiàn)貨市場的發(fā)展。1973年股票期權(quán)的推出、1982年股指期貨的推出引發(fā)了技術(shù)變革，機(jī)構(gòu)投資者重要性的增強(qiáng)，激發(fā)了美國證券市場的飛躍式發(fā)展。其他國家股票市場在推出股指期貨后，交易量也經(jīng)歷了類似的增長。

因為能靈活并低成本地對沖、跟蹤指數(shù)和調(diào)整投資組合，基金經(jīng)理和機(jī)構(gòu)投資者因此愿意進(jìn)行股指衍生品交易。它們也能用于擇時和進(jìn)行資產(chǎn)再分配。此外，交易股指衍生品有利于價格發(fā)現(xiàn)。期貨期權(quán)已經(jīng)成為基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的自然補(bǔ)充。這同時也提高了股票市場的吸引力，培育了資本形成。如果沒有股指期貨、期權(quán)和其他衍生品，公司借款人將要付出更多地資金成本。因此，股指期貨不僅是衍生品市場的一個有機(jī)組成部分，也帶來了公司金融的革新。

三、股票衍生品對全球市場的影響

盡管1987年10月美國股市大跌引發(fā)了對期貨市場功能的如潮般批評，但主流觀點和實證研究發(fā)現(xiàn)，市場下跌再一次表明股指期貨為股票市場提供了重要的避險工具，股指期貨市場是一個統(tǒng)一的全球資本市場的有機(jī)組成部分，一個有益補(bǔ)充。

（一）1987年10月美國股市大跌中股指期貨的作用

最近20年來，1987年10月美國股市大跌是金融市場中留給我們印象最深的事件。1987年10月19日，標(biāo)普500指數(shù)下跌超過20%。從10月13日星期二收盤至10月19日星期一收盤，道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)市值跌去接近1/3。日本和歐洲股票價格重挫，下跌約40%。研究顯示有股指期貨期權(quán)的國家股市的下跌幅度和沒有期貨期權(quán)的國家幅度差不多。大幅的股價下跌伴隨著成交量的大幅放量。1987年10月股指大跌前股市價格波動了幾個月，且交易量萎縮。多重經(jīng)濟(jì)因素的匯集，如加息、企業(yè)收益降低、貿(mào)易逆差和財政赤字、期權(quán)隱含波動率增加預(yù)示不確定性加大以及并購新稅收法案的提出等，導(dǎo)致股市剛好在1987年10月大跌。但股市跌幅之大、之突然，以及對交易所運作造成的混亂一直困擾著我們。

很快，人們就關(guān)注到了金融危機(jī)中股指期貨的作用，以及計算機(jī)程序交易和一些新近易引發(fā)誤解的交易創(chuàng)新。布蘭迪報告強(qiáng)調(diào)：股指期貨和股票期權(quán)市場本質(zhì)上是一個市場，股票、股指期貨、股票期權(quán)等交易工具本質(zhì)上受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響。因此，1987年10月19日，投資組合保險者和其他機(jī)構(gòu)投資者在股票市場和股指期貨市場進(jìn)行賣出。股指期貨市場的拋壓通過指數(shù)套利機(jī)制傳遞給了股票市場。該指數(shù)套利機(jī)制和其他套利機(jī)制一樣，主要是在不同的市場進(jìn)行不同方向的買賣，以獲取價差。在指數(shù)套利中，主要是同時賣出（買入）股票和買入（賣出）股指期貨。該報告中的“瀑布”理論對股指期貨持批評態(tài)度，將股市下跌歸咎于“做空”組合投資對沖策略，就是組合投資包含和股指套利相互影響，造成股票價格螺旋式下跌。隨后的一系列報告通過對10月19日前后指數(shù)套利、程序化交易和日內(nèi)價格變動之間關(guān)系的研究，對布蘭迪報告有關(guān)股指套利和瀑布理論提出了質(zhì)疑。這些研究的主要結(jié)論是：第一，指數(shù)套利賣出交易僅占到紐交所同期交易很小部分，10月19日當(dāng)天為11%；第二，盡管紐交所10月20日禁止指數(shù)套利交易，股票價格波動繼續(xù)存在；第三，指數(shù)套利和組合對沖賣出交易發(fā)生在不同的時間，二者效應(yīng)重疊的概率很??；第四，指數(shù)套利賣出程序?qū)善眱r格的壓力時間較短；第五，股指期貨和股市的同步下跌表明股票價格正在一個更低的均衡水平進(jìn)行調(diào)整，而這一趨勢一直持續(xù)到10月底。另外一個不為周知的事實是，10月19日當(dāng)天，單純的程序化交易比指數(shù)套利交易數(shù)量更大。

標(biāo)普500的基差（基礎(chǔ)是指現(xiàn)貨與期貨價格之差）很好地揭示了1987年10月19日左右的市場情況。10月16日星期五收盤，標(biāo)普500的基差為負(fù)，這顯示了現(xiàn)貨市場和期貨市場之間的脫節(jié)。這種脫節(jié)的原因是標(biāo)普500成分股交易異常。紐交所的專家經(jīng)紀(jì)人無法處理因訂單不均衡導(dǎo)致的訂單流激增，由此引發(fā)交易中斷。這些訂單不均衡主要來自標(biāo)普500成分股，也是機(jī)構(gòu)主要持有的股票。這也就是標(biāo)普500成分股的跌幅較非成分股的跌幅大7%的原因。然而股指期貨的交易并非受到影響。訂單不均衡、加上謠傳會有大面積經(jīng)紀(jì)商和做市商倒閉，以及擔(dān)心市場立即崩盤加劇了市場的恐慌情緒，導(dǎo)致市場下跌自我實現(xiàn)。

在股市大跌之前，莫頓.米勒就警告說現(xiàn)貨和期貨市場可能沒有能力處理大訂單流，交易價格不更新會向投資者發(fā)出錯誤的信號。他預(yù)測短期來看，如果基本面發(fā)生改變，流動性不足和市場透明度缺乏會加劇市場波動。米勒認(rèn)為改善訂單處理能力是最好的解決方法。1987年10月發(fā)生的市場訂單擁堵正好驗證了米勒的預(yù)測。1987年股災(zāi)表明，在以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場中，由于程序化投資組合交易技術(shù)和電子訂單路由系統(tǒng)的廣泛使用，現(xiàn)行的做市商制度會被壓垮。

在1987年股災(zāi)之后，證券、期貨和期權(quán)交易所發(fā)布了一系列措施以加強(qiáng)跨市場協(xié)調(diào)，提高計算機(jī)處理能力，改善結(jié)算和清算程序，并確保資本和其他財務(wù)要求充足。此外，還建立了一套新的專業(yè)投資組合風(fēng)險分析方法。1988年，CME推出了標(biāo)準(zhǔn)組合風(fēng)險分析系統(tǒng)（SPAN）用來計算結(jié)算會員和客戶層面的履約保證金。SPAN已經(jīng)成為期貨業(yè)界標(biāo)準(zhǔn)的履約保證金計算方法，被所有的美國期貨交易所和結(jié)算所采用，不少于7個境外交易所和2個結(jié)算機(jī)構(gòu)也采用了該方法。紐交所也提高了經(jīng)紀(jì)專家和會員公司的資本要求。