國債期貨在連續(xù)上漲后遇到重要阻力位呈現(xiàn)橫盤振蕩走勢，我們認為，后市有望向上突破該橫盤區(qū)域，延續(xù)反彈走勢。依據(jù)如下：

債券配置需求增加

經(jīng)過持續(xù)的去杠桿，股市的財富效應(yīng)正在弱化，導致市場風險偏好降低，股市成交量萎縮，我們認為，資金有望進一步回流債市。首先，股市大跌前有大量的銀行資金通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)先端進入股市，股市大跌后，這部分資金進入股市的需求明顯降低，一部分將流入風險比較低的債券市場。此外，股市大跌發(fā)生前，市場上有大量的打新資金。IPO暫停，這部分資金只能另覓投資渠道，由于風險偏好低的原因，進入股票二級市場的可能性較低，債券具有低風險特征，是其較為合適的投資標的。近期一級市場發(fā)行情況較好，可以看出機構(gòu)投資者對債市的態(tài)度偏暖，配置意愿積極，以7月22日上午5年期國債續(xù)發(fā)來看，中標利率為3.1097%，比前一交易日二級市場收益率低了大約7BP。總之，我們認為股市近期的大幅波動，增加了債市的配置需求，對債市形成利好。

貨幣政策導向未變

7月國家統(tǒng)計局公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟有企穩(wěn)跡象，GDP持平于7%，高于市場預(yù)期。6月工業(yè)增加值也有較大幅度的改善，同比增幅為6.8%，5月該指標為6.1%，顯示工業(yè)有復蘇跡象。我們認為，經(jīng)濟企穩(wěn)的跡象是暫時的，理由是經(jīng)濟在三四季度會受到股市大跌的拖累。首先，股市大跌影響消費，尤其是對居民的購房意愿有明顯的負面影響。居民財富縮水，消費意愿下降，股市大跌前因財富效應(yīng)提前透支也讓后市消費潛力不足。本輪股市調(diào)整對房地產(chǎn)消費的抑制作用開始顯現(xiàn)，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，全國前10大城市和30中大城市的房地產(chǎn)銷售面積7月以來均明顯下降。其次，股市大跌對金融業(yè)會有較大沖擊，從而影響經(jīng)濟增速。從GDP的構(gòu)成看，第三產(chǎn)業(yè)占半壁以上江山，貢獻率已經(jīng)達到56.8%。在第三產(chǎn)業(yè)中，金融業(yè)又有舉足輕重的地位，對GDP的貢獻率高達19.9%，而去年三季度該指標僅為10%。我們認為，金融業(yè)對經(jīng)濟的拉動快速提升主要源于股市行情火爆，股市大跌后交易量迅速下滑，勢必會對金融業(yè)形成沖擊，從而影響到GDP。最后，股市大跌會使股權(quán)融資受到影響，這將影響到投資，從而對經(jīng)濟形成拖累。

當前宏觀經(jīng)濟仍存在壓力，管理層一個重要思路是進行經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，發(fā)展新經(jīng)濟。在這種背景下，央行會實行主動對沖，降低實體經(jīng)濟的融資成本，因此，貨幣政策仍將以寬松為主基調(diào)。

市場對地方債利空“審美疲勞”

地方債存量置換是影響債市的一個利空因素，14日有消息稱，第三批1萬億地方債存量置換將密集來襲，該消息當天對盤面造成了較大沖擊，TF1509下跌了0.26%，T1509下跌了0.15%。地方債存量置換從今年3月就開始發(fā)酵，一個負面因素被反復炒作，市場就會“審美疲勞”，造成的負面效應(yīng)越來越小。因此，地方債對市場的影響將會越來越弱，對市場的沖擊是短暫的，力度會越來越小。

總而言之，接下來幾個月，主導債市的邏輯是風險偏好降低帶來配置需求增加、經(jīng)濟疲弱對債市形成潛在支撐、地方債存量置換的利空沖擊會越來越小，國債期貨有望突破當前的盤整區(qū)域繼續(xù)反彈。事實上，股市大跌發(fā)生后大多數(shù)市場的債市收益率均出現(xiàn)過下行，從這個角度看，我們對期債后市持樂觀態(tài)度。