三年前的9月，前所未有的中國股市大牛市正拉開帷幕，股指期貨也開始被市場廣泛關注。兩年前的9月，全球經(jīng)濟一片紅火，但次貸的陰影開始在地下蔓延，我國股市也在沖擊最后一波新高，股指期貨成為萬眾期待的明星。一年前的9月，A股歷經(jīng)輪回重新回到2000點，金融危機已經(jīng)山雨欲來風滿樓，在其后的泡沫崩潰后股指期貨再次被千呼萬喚。時至2009年的9月，中美經(jīng)濟剛剛引領全球踏上復蘇之路，我們就再次迎來了股市的暴跌。后金融危機背景下我們雖然奇跡般地結(jié)束了衰退，但是這種復蘇并不穩(wěn)定，這條道路也會有所起伏。在后金融危機時代，我們更需要股指期貨。

　　股指期貨是資金進出的天然良港

　　在金融危機中，期貨市場是表現(xiàn)最好的資本市場。雖然歷經(jīng)了大宗商品的牛熊陡轉(zhuǎn)，但期貨行業(yè)一直保持穩(wěn)定，鮮有期貨公司倒閉。我國的期貨行業(yè)也不外如是，在去年10月百年一遇的連續(xù)全面跌停行情出現(xiàn)后，并沒有大面積穿倉現(xiàn)象出現(xiàn)，更沒有期貨公司因此破產(chǎn)。資產(chǎn)價格大幅回落，期貨市場給予現(xiàn)貨企業(yè)最大的幫助。在危機集中爆發(fā)期間，有色金屬價格波動最大，但有色金屬行業(yè)由于全面參與了期市套保而轉(zhuǎn)危為安，期貨市場可謂危機下最佳的避風港。金融期貨是現(xiàn)代期貨市場的主體，股指期貨更是重中之重。股指期貨是股市系統(tǒng)性風險的最佳對沖工具，無論是建倉還是換倉、減倉，都可以利用股指期貨來規(guī)避相應的價格波動風險。

　　由于市場機制尚不健全，我國股市炒作風氣嚴重，頻現(xiàn)暴漲暴跌行情。2007年的大牛市中月漲千點也稀松平常，到年底發(fā)現(xiàn)整年漲幅為負的股票為零，最差的也達到了13.76%。同時2007年總市值亦快速增長，年底兩市總市值超過30萬億元。其中按11月15日收盤價計算，年中發(fā)行的94只新股總市值就達14.66萬億元，遠超2006年年底深滬兩市的總市值。當然，暴跌給股民的痛苦遠比暴漲的驚喜來的更深刻。在2007年牛市中也夾雜有“5·30”大跌和10月調(diào)整，2008年從6月3日到17日的10個交易日里上證指數(shù)從3456.58點暴跌至2794.75點，并首次創(chuàng)下“十連陰”紀錄。

　　我們都知道，股指期貨可以熨平證券市場的不合理波動，保障市場長期投資價值和財富效應。當前全球經(jīng)濟在中美的帶領下逐步走出衰退，但這種局面還面臨很多挑戰(zhàn)，經(jīng)濟再次下行的風險依然存在，經(jīng)濟的不確定將會直接反映到證券市場。因此，后金融危機時代的經(jīng)濟復蘇期，證券市場的不確定性將更強，波動更加劇烈，對股指期貨這個天然良港的需要更加迫切。

　　復蘇路上需要股指期貨護航

　　今年以來，全球主要股指及估值水平顯著回升，其中日經(jīng)指數(shù)225、英國金融時報指數(shù)、上證指數(shù)和納斯達克指數(shù)處于第一集團，基本回到2008年年初的水平。股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，與全球經(jīng)濟走勢基本一致。2009年第一季度全球主要經(jīng)濟體均達到危機以來的最低點，主要股指的估值水平也在此時探至最低。隨著“量化寬松”政策的普遍應用，流動性重新回流，加上對未來通脹的預期，主要股指在第二季度呈現(xiàn)快速回升態(tài)勢。而隨著上半年我國經(jīng)濟迅速企穩(wěn)和美國經(jīng)濟走出衰退，全球經(jīng)濟有望觸底回升，這也從股市的表現(xiàn)得到了一定體現(xiàn)，但這并不意味著全球經(jīng)濟復蘇態(tài)勢就此確定。

　　我國作為此次危機中最有力的領漲引擎仍然面臨著諸多問題，經(jīng)濟增速回升主要依賴大規(guī)模的投資和激增的信貸，上半年投資對經(jīng)濟增長的貢獻度高達88%，信貸投放也達到了前所未有的7.37萬億的天量，遠超歷史上任何一年的投放總量。這種極度寬松的財政和貨幣政策不可持續(xù)，下一步經(jīng)濟增長的接力棒還需要出口或消費來承接，但這又談何容易，出口需要依靠其他國家的復蘇水平和外貿(mào)政策，而消費又是我國長期以來的弱項，2009年“保八”不難但重新平衡乃至優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)卻是一個長期而艱巨的任務。進入第三季度以后，信貸洪峰突然退潮，貨幣政策正在微調(diào)，房貸政策再次收緊，市場已經(jīng)發(fā)出要兩次探底的聲音，在第三季度數(shù)據(jù)出爐前A股不免會在猶疑中反復振蕩。

　　2003年以來美國GDP同比增速

　　美國第二季度的經(jīng)濟數(shù)字非常鼓舞人心，第二季度實際GDP環(huán)比增速為-1%，同比增速為-3.3%，均好于預期；同時，修正后的2008年第二季度至今年第一季度經(jīng)濟環(huán)比增速分別為1.5%、-2.7%、-5.4%和-6.4%，同比增速分別為2.1%、0.7%、-0.8%和-3.9%，與第二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)比照經(jīng)濟觸底跡象明顯，但據(jù)此就說美國經(jīng)濟開始復蘇還缺乏說服力。首先，細分GDP組成結(jié)構(gòu)主要還是來自政府投資的提升，個人消費仍未見回溫，然而消費才是美國經(jīng)濟成長最主要的推動力。根據(jù)美聯(lián)儲的最新數(shù)據(jù)，美國7月份消費貸款余額年降10.4%，至2.472萬億美元，連續(xù)第六個月下滑。同時，美國的就業(yè)水平和居民收入水平仍處于低點，美國勞工部此前公布的數(shù)據(jù)顯示，7月份美國的失業(yè)率短暫回調(diào)后8月份再次走高，達到了9.7%，為26年來的最高水平，愈發(fā)逼近1982年10.8%的峰值。不少經(jīng)濟學家預測，美國失業(yè)率今年年底將達到10%。在全球其他地區(qū)，如歐盟、日本等經(jīng)濟體是否走出衰退也有待檢驗。

　　總之，全球經(jīng)濟衰退的陰影仍未完全退去，經(jīng)濟復蘇之路并不平坦，這些因素都會反映在證券市場上導致股指劇烈波動。年初以來，我國股市開始走出低谷，隨著對全球“量化寬松”政策導致通脹的預期影響，股指也節(jié)節(jié)攀升。在第一季度我國經(jīng)濟出現(xiàn)觸底企穩(wěn)跡象后，復蘇預期開始推高股指；在第二季度數(shù)據(jù)一片大好的情況下，股指迎來了階段性高峰。而當天量信貸不再持續(xù)，當股市內(nèi)信貸資金遭遇嚴查，一片陰影便逐漸籠罩而來。繼之復蘇的預期消化殆盡，新數(shù)據(jù)不甚樂觀，已經(jīng)出現(xiàn)泡沫化的股指應聲而落。8月17日，滬指報收2870.63點，跌176.34點，跌5.79%創(chuàng)出年內(nèi)最大單日跌幅，而次日又大漲162點，漲幅達4.52%。無獨有偶，9月7日剛剛暴跌192.95點，跌幅6.74%再次刷新本年單日跌幅，兩天后又大漲130.05點，4.79%的漲幅創(chuàng)出年內(nèi)單日第二大漲幅。在這種背景下，股指期貨應當順勢而出，平滑指數(shù)波動，幫助投資者規(guī)避此類系統(tǒng)風險。

　　挑戰(zhàn)與機遇催生股指期貨出世

　　在后金融危機時代，非但宏觀經(jīng)濟走勢會對證券市場帶來系統(tǒng)性風險，其他市場因素也會擾亂市場的整體走勢。股權(quán)分置后遺留的大小非問題、近期重啟的IPO以及融資融券、創(chuàng)業(yè)板等新業(yè)務都會對股市帶來沖擊，都需要股指期貨來進行規(guī)避。

　　首先，以上業(yè)務中，大小非解禁、大規(guī)模IPO和創(chuàng)業(yè)板都會對證券市場的流動性形成壓力，需要股指期貨來規(guī)避相應風險。大小非解禁從2007年牛市終結(jié)就一直縈繞在股民心頭，2008年已有15.83%的大小非解禁流通，而2009年和2010年還分別有38.62%和45.55%的大小非解禁流通，將不可避免地對股指形成沖擊。近年來，打新股策略盛行，但是并非萬無一失。創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)踟躕十年，截至目前，共有111家企業(yè)提出申請，更有一些企業(yè)放棄A股而轉(zhuǎn)投創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板一旦推出定會分流一部分主板資金，對股指短期走勢構(gòu)成威脅。流動性沖擊會在后金融危機時代成為影響股市中短期走勢的重要因素。

　　其次，股指期貨和融資融券、創(chuàng)業(yè)板有著廣闊的合作空間。融資融券與股指期貨同樣可以為證券市場提供做空機制，都是機構(gòu)投資者的有效避險和投資工具。兩者所不同的是，融資融券針對個股，而股指期貨針對指數(shù)，兩者有機組合之后可以構(gòu)成全面的避險體系。當前在單向交易機制下，投資者在面臨股價或指數(shù)下跌時只能被動的退出，更加劇了行情的不合理波動。更為重要的是，境外已經(jīng)有A股指數(shù)期貨品種，基金等機構(gòu)投資者與QFII在起跑線上已落后一步。盡快推出融資融券和股指期貨有利于穩(wěn)定證券市場，提高國內(nèi)機構(gòu)投資者的競爭力。而創(chuàng)業(yè)板市場與股指期貨的合作空間更為廣闊。目前籌備中的股指期貨標的為滬深300指數(shù)，待創(chuàng)業(yè)板發(fā)展成熟后，還可以開發(fā)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)期貨。創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ?，股價波動率高，相應的股指期貨也許會更受歡迎。全球中小企業(yè)的融資天堂納斯達克就是如此，納斯達克在市場規(guī)模和競爭力上已經(jīng)可以與紐約交易所分庭抗禮。CME在1999年6月推出了E-mini納斯達克100指數(shù)期貨，截至2009年6月23日，E-mini納斯達克100指數(shù)期貨合約的交易量已經(jīng)超過了6.36億手，成為世界上最成功的股指期權(quán)合約之一。目前E-mini納斯達克100指數(shù)期貨合約平均日交易量超過33萬手，名義價值達90億美元，在2008年全球股指期貨期權(quán)產(chǎn)品交易量排名中高居第十二位。

　　中金所自成立以來，不斷完善合約，培育投資者，強化系統(tǒng)測試。截至9月份，中金所已有全面結(jié)算會員15家、交易結(jié)算會員61家、交易會員25家，完全可以支撐起股指期貨所需的流動性。國際經(jīng)驗早已證明，股指期貨上市并不會改變股市的長期走勢，沒有必要借時機選擇問題將股指期貨束之高閣。2009年以來，通脹預期、復蘇概念和充足的流動性成為股市的支撐力量，但其中是否有新的泡沫隱藏，經(jīng)濟是否如預期般順利復蘇，未來貨幣政策及相應的信貸政策是否依然寬松，這些問題都會對證券市場的穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成潛在威脅。在經(jīng)濟形勢尚不明朗和新型業(yè)務的雙重影響下，后金融危機時代我們更需要股指期貨。