國(guó)債期貨7月月線收紅，以5年期國(guó)債期貨為例，TF1509在7月初突破了95.5—96.5之間的振蕩區(qū)間后，繼續(xù)在96.5—97.5之間的區(qū)間整理。目前，盡管國(guó)債期貨面臨技術(shù)上的壓力，短期亦有金融債發(fā)行超預(yù)期等供給壓力，但是我們認(rèn)為基本面下行風(fēng)險(xiǎn)短期難以消除，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降亦致資金向債市轉(zhuǎn)移，8月債市依舊值得期待。

供給增加不會(huì)引發(fā)利率大幅上行

利率債供給超預(yù)期是今年抑制利率下行的主要因素之一。從3月財(cái)政部提出地方債務(wù)置換，到5月首個(gè)地方債江蘇債發(fā)行，再到7月財(cái)政部計(jì)劃繼續(xù)推出第三批債務(wù)置換，目前已將近發(fā)行三萬(wàn)億地方債中的一半。上周五，有消息稱農(nóng)發(fā)行等政策性銀行將在未來(lái)幾年內(nèi)發(fā)行超過(guò)1萬(wàn)億人民幣的新金融債，為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供融資，國(guó)債期貨應(yīng)聲下行。

不過(guò)我們認(rèn)為，此次金融債的影響不會(huì)太大。金融債對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響主要有兩個(gè)：供給增加和提升穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期。首先，供給因素不會(huì)是利率趨勢(shì)的決定性因素，僅短期影響市場(chǎng)情緒。地方債務(wù)置換政策推出以來(lái)，3月10年期國(guó)債收益率在3.40%附近，4月最多上升至3.70%，5月最低回落至3.40%，6月又上升至3.65%附近，而現(xiàn)在又回落至3.47%附近，地方債的供給一直持續(xù)，但是利率卻沒(méi)有一直上行。同時(shí)，周二消息稱，金融債專項(xiàng)債券計(jì)劃全部向郵政儲(chǔ)蓄銀行定向發(fā)行，并計(jì)劃由中央財(cái)政向?qū)ｍ?xiàng)債券提供大部分貼息，這種定向發(fā)行并貼息的方式對(duì)債市影響將更小。其次，穩(wěn)增長(zhǎng)措施因基本面的不樂(lè)觀而不斷加強(qiáng)，金融債的發(fā)行可能增強(qiáng)這一預(yù)期。但是我們認(rèn)為，一方面金融債以及地方債務(wù)置換實(shí)際上會(huì)增加負(fù)債率本已較高的企業(yè)的杠桿，同時(shí)變相降低政府負(fù)擔(dān)，這與美國(guó)采用擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的方式大相徑庭，這種方式能對(duì)經(jīng)濟(jì)有多大效果有待觀察。另一方面金融債并不會(huì)一次性發(fā)完，而是分在幾年內(nèi)，短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)提振作用也有限。

風(fēng)險(xiǎn)偏好下降較為確定

當(dāng)前來(lái)看，基本面的下行風(fēng)險(xiǎn)仍較大。7月30日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，下半年新增長(zhǎng)動(dòng)力不足、舊動(dòng)力減弱的結(jié)構(gòu)性矛盾使得經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊較大。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)分化非常明顯，產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致資源型產(chǎn)業(yè)存在很大壓力，也使得企業(yè)去庫(kù)存壓力較大，這意味著未來(lái)一段時(shí)間PPI下滑的趨勢(shì)可能還要延續(xù)。從PMI數(shù)據(jù)看，中國(guó)7月財(cái)新制造業(yè)PMI終值47.8，較初值48.2下降0.4，較上月下降1.6。中采7月制造業(yè)PMI勉強(qiáng)站在榮枯線上，生產(chǎn)和新訂單都有一定下滑，價(jià)格指數(shù)也有明顯下行，顯示我國(guó)需求明顯不足，制造業(yè)缺乏活力。

為了緩解經(jīng)濟(jì)困境，管理層強(qiáng)調(diào)了堅(jiān)持積極的財(cái)政政策，并要求貨幣政策松緊適度。不過(guò)，在貨幣政策連續(xù)放松8個(gè)月后，目前受到CPI預(yù)期上升以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響，政策空間邊際遞減。財(cái)政政策不僅受制于財(cái)政收入的下降，而且主要以托底經(jīng)濟(jì)、帶動(dòng)民間投資為主，例如PPP模式，并不會(huì)大規(guī)模發(fā)力，避免重回2008年的老路。同時(shí)，7月31日央行出爐的《非銀行支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+”的核心支付功能有較大限制，或?yàn)椤靶略鲩L(zhǎng)動(dòng)力”蒙上了一層陰影。

此外，隨著股市的風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，其風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金回流銀行，并有從股市向債市轉(zhuǎn)移的傾向。目前中高等級(jí)信用債需求旺盛，金融債配置需求亦提升，整體利率依舊處于下行趨勢(shì)中。

總體上，我們認(rèn)為金融債供給的增加不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成太大影響，而基本面下行風(fēng)險(xiǎn)依舊較大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好亦在下降，同時(shí)，盡管貨幣政策空間受限，但是依舊處于寬松之中，這都對(duì)債市有較強(qiáng)的支撐。