8月股市暴跌警報(bào)似乎解除。上周上證綜指收漲2.2%，對(duì)比前一周10%的跌幅，市場(chǎng)正陷入?yún)^(qū)間振蕩。盤面看，政府層面的救市和市場(chǎng)本身去杠桿博弈非常明顯，市場(chǎng)波動(dòng)率加大。

在救市政策的干預(yù)下，盡管股市在去杠桿，但是市場(chǎng)斷崖式下跌并沒有持續(xù)上演。救市的舉措在股災(zāi)期間客觀上緩解了市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，但是中期來看對(duì)市場(chǎng)資金與股票籌碼格局無(wú)異于“人為重塑”，從而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。后市包括救市資金的退出，如何在不對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生過分沖擊的情況下順利完成，如何使市場(chǎng)由廣泛限制交易向運(yùn)行常態(tài)化平穩(wěn)過渡，這是中期運(yùn)行非常態(tài)化市場(chǎng)下政策需要解決的問題。

筆者認(rèn)為，此輪股市不同于以往。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于新常態(tài)，資本市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯也不同于以往，后市股市演變也存在很大的變數(shù)或者很多不同的路徑。這就需要我們充分考慮到各種可能性，以便制訂相應(yīng)的策略。

此輪股市的牛市驅(qū)動(dòng)邏輯在于居民資產(chǎn)的重新配置和資本市場(chǎng)加杠桿，也就是居民降低不動(dòng)產(chǎn)、增加金融資產(chǎn)的配置。大量的流動(dòng)性再加上經(jīng)濟(jì)處于下行周期（地產(chǎn)行業(yè)步入下行周期），貨幣政策相對(duì)寬松，居民把更多的資金配置到金融資產(chǎn)。這時(shí)候恰逢中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過程，投資者都是靠著對(duì)未來的美好預(yù)期去投資，所以才會(huì)導(dǎo)致很多企業(yè)出現(xiàn)100多倍的PE，讓它們的股價(jià)瘋漲。

然而，當(dāng)前股市面臨的宏觀環(huán)境和內(nèi)在因素正在發(fā)生微妙變化，因此股市不大可能會(huì)很快形成新一輪牛市的基礎(chǔ)，反而防范市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是未來很長(zhǎng)時(shí)間必須要做的工作。

從宏觀環(huán)境來看，流動(dòng)性正在“離去”。一方面，去杠桿會(huì)導(dǎo)致股市不大可能出現(xiàn)很大的資金增量。A股的融資流通占整體市值的比例，在國(guó)際上還處于比較高的水平。因此，不管政府如何救市，降杠桿是確定的，不大可能重蹈此前過度杠桿的覆轍。另一方面，下半年貨幣寬松力度估計(jì)會(huì)減弱。在內(nèi)在結(jié)構(gòu)性因素制約下，政府在財(cái)政政策方面的力度會(huì)相應(yīng)的增強(qiáng)。這意味著此輪流動(dòng)性牛市徹底失去了根基。央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告稱穩(wěn)增長(zhǎng)措施效果已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，貨幣政策更加注重松緊適度和預(yù)調(diào)微調(diào)，并稱貨幣政策發(fā)揮作用需改革釋放增長(zhǎng)潛力，培育和形成新的內(nèi)生增長(zhǎng)點(diǎn)。報(bào)告意在指出貨幣政策獨(dú)木難支，需改革創(chuàng)新等政策配合。未來一段時(shí)期寬松貨幣政策將告一段落，財(cái)政將接過下一棒。

既然前面我們講到A股是靠流動(dòng)性和改革預(yù)期來驅(qū)動(dòng)的，在流動(dòng)性正在缺失下，改革牛還能不能成立，目前市場(chǎng)信心已經(jīng)動(dòng)搖。筆者認(rèn)為，當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)正面臨新的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，其中最重要的是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)正日益逼近。值得注意的是，“一帶一路”國(guó)家是主權(quán)債務(wù)危機(jī)高發(fā)地帶，因此“一帶一路”發(fā)力的預(yù)期正遭遇挫折。在這種情況下，政府在各項(xiàng)政策改革和金融市場(chǎng)改革方面可能會(huì)考量維穩(wěn)的因素較多。況且，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑壓力巨大，出口銳減、消費(fèi)弱化、投資被動(dòng)三個(gè)特征在強(qiáng)化。在穩(wěn)增長(zhǎng)貨幣政策遭遇“豬周期”的挑戰(zhàn)之后，未來財(cái)政政策遭遇產(chǎn)能過剩挑戰(zhàn)的可能性很大。中國(guó)股市未來是多途徑的運(yùn)行軌跡，需要投資者在配置上以多策略為主，對(duì)沖為王。