近期國(guó)債期貨市場(chǎng)總體以振蕩整理為主，趨勢(shì)并不明顯。期債在一個(gè)窄幅整理空間內(nèi)運(yùn)行已超過(guò)四周的時(shí)間。昨日期債主力合約出現(xiàn)明顯下跌，但仍在振蕩區(qū)間內(nèi)。

7月進(jìn)出口數(shù)據(jù)不佳

上周末國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了7月國(guó)內(nèi)CPI數(shù)據(jù)以及進(jìn)出口數(shù)據(jù)。從CPI角度來(lái)看，7月同比增加了1.6%，其中食品同比增加2.7%，接近于4月的數(shù)值水平。豬肉價(jià)格大幅上升了16.7%，對(duì)CPI上漲的貢獻(xiàn)不小。從核心CPI來(lái)看，維持在1.7%，和前一個(gè)月持平。其實(shí)，我們更應(yīng)該關(guān)注的是核心CPI的數(shù)值。目前看，核心CPI只是處于溫和上行趨勢(shì)之中。短期影響CPI上行的因素主要是豬肉。其他商品價(jià)格出現(xiàn)弱勢(shì)，因此豬肉價(jià)格上漲成為一個(gè)獨(dú)立事件，國(guó)內(nèi)暫難形成真正的通貨膨脹。

7月PPI同比只有-5.4%，比上個(gè)月繼續(xù)擴(kuò)大了跌幅。同時(shí)，PPI環(huán)比為-0.7%，已經(jīng)持續(xù)三個(gè)月環(huán)比跌幅處于擴(kuò)大趨勢(shì)。這暗示當(dāng)前工業(yè)品仍然處于明顯的收縮狀態(tài)之中，市場(chǎng)需要面對(duì)的真正問(wèn)題依然是通縮而非通脹。

圖為CPI和PPI走勢(shì)

從進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)看，外圍需求不濟(jì)，進(jìn)出口雙雙同比下滑。這一方面是由于外部需求并未有效增加，另一方面可能是目前人民幣匯率仍被相對(duì)高估所致。從進(jìn)出口角度來(lái)看，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力仍然較大。

基本面來(lái)講，債券市場(chǎng)長(zhǎng)趨勢(shì)下的牛市結(jié)構(gòu)仍然沒(méi)有結(jié)束，對(duì)國(guó)債等支撐依然較強(qiáng)。

長(zhǎng)端利率市場(chǎng)人氣待恢復(fù)

今年二季度以來(lái)，困擾債券市場(chǎng)最大的利空因素是地方債置換形成5—10年期的類(lèi)利率債，供給大幅上升從而形成存量擠壓效應(yīng)。這一方面降低了二級(jí)市場(chǎng)在中長(zhǎng)端利率的交投情緒和人氣，另一方面也對(duì)一級(jí)市場(chǎng)形成了一定的壓力。這是當(dāng)前國(guó)債期貨和中長(zhǎng)端國(guó)債收益率曲線(xiàn)持續(xù)振蕩的原因之一。未來(lái)若不解決這個(gè)問(wèn)題，僅靠基本面較難推動(dòng)期債上漲以及現(xiàn)券收益率下行。

雖然說(shuō)供給并不能決定長(zhǎng)期趨勢(shì)，但是市場(chǎng)人氣已經(jīng)出現(xiàn)了階段性低迷。從央行上周末公布的二季度貨幣政策報(bào)告來(lái)看，未來(lái)這些問(wèn)題有望解決。在報(bào)告中，央行闡述了貨幣政策傳導(dǎo)的幾個(gè)問(wèn)題。其中，我們關(guān)注到央行試圖建立從短端利率傳導(dǎo)至長(zhǎng)端利率，從貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)至債券直至信貸市場(chǎng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。因此，長(zhǎng)端利率對(duì)貨幣政策不敏感的情況可能會(huì)有所改善。此外，央行在報(bào)告中暗示，未來(lái)仍然可能會(huì)有差別化的降準(zhǔn)或者定向降準(zhǔn)。

綜上所述，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，期債下方支撐力度較大。目前中長(zhǎng)端利率市場(chǎng)人氣需要恢復(fù)，地方債供給矛盾問(wèn)題的最終解決依然需要央行出臺(tái)相關(guān)政策。國(guó)債期貨仍然處在振蕩整理格局之中，未來(lái)向上突破的概率較大。