華東科技(000727)

事件： 公司公布 2015 年半年報(bào)，上半年?duì)I業(yè)收入 3.9 億元，同比下降8.35%；凈利潤(rùn)-654 萬(wàn)元，去年同期 525 萬(wàn)元；扣非后凈利潤(rùn)-1822 萬(wàn)，去年同期-1617 萬(wàn)元。

投資要點(diǎn)

短期虧損在預(yù)期內(nèi)。公司上半年?duì)I業(yè)收入 3.9 億元，同比下降8.35%；凈利潤(rùn)-654 萬(wàn)元，去年同期 525 萬(wàn)元；扣非后凈利潤(rùn)-1822萬(wàn)，去年同期-1617 萬(wàn)元。公司傳統(tǒng)主營(yíng)乏善可陳，除了晶體元器件（營(yíng)收 1.5 億元，同比增長(zhǎng) 6.23%），觸控顯示和磁電業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)都出現(xiàn)下滑（其中觸控顯示營(yíng)收 1.7 億元，同比下降 17.45%；磁電業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收 0.54 億元，同比下降 8.24%)。

2015 年開(kāi)啟轉(zhuǎn)型，樂(lè)觀估計(jì)凈利潤(rùn)有望突破 13 億。今年 1 月，公司非公開(kāi)發(fā)行募集資金 105 億元，用于建設(shè)國(guó)內(nèi)首條 IGZO8.5代 液 晶 生 產(chǎn) 線 ， 設(shè) 計(jì) 年 產(chǎn) 能 72 萬(wàn) 片 玻 璃 基 板（2200mmX2500mm） 。其中 70%的產(chǎn)能為高分辨率的中小尺寸面板，30%的產(chǎn)能為高分辨率大尺寸面板，本項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后正常年銷售收入為 267.1 億元（經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，實(shí)現(xiàn)概率大） 。如果按照5%的凈利潤(rùn)測(cè)算（2015 年群創(chuàng)凈利潤(rùn)率 8.6%，京東方凈利潤(rùn)率8.44%，深天馬 A 凈利潤(rùn)率 5.13%） ，對(duì)應(yīng)年凈利潤(rùn) 13 億元以上。按照 16 年 25-30 倍 PE 測(cè)算，此部分對(duì)應(yīng)市值在 325-390 億元。

短期來(lái)看，成本壓力較大。8.5 代生產(chǎn)線于 2015 年 3 月 10 日按期進(jìn)行產(chǎn)品試做，目前項(xiàng)目正處于生產(chǎn)線調(diào)試、產(chǎn)能、良品率爬坡關(guān)鍵期。主要生產(chǎn)設(shè)備基本已經(jīng)到位，部分尺寸產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入小批量生產(chǎn)，產(chǎn)線的良品率也達(dá)到了預(yù)期的正常范圍。 預(yù)計(jì) 2015年 IGZO 面板收入預(yù)計(jì)達(dá)到 30-35 億元，考慮到公司“三免兩減半” 的稅收優(yōu)惠政策和投資的固定資產(chǎn)和收入已經(jīng)并表，今年這樣的收入規(guī)模很難支撐項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)盈利。同時(shí)，中報(bào)顯示在建工程 145 億，一旦轉(zhuǎn)固將帶來(lái)更大的盈利壓力。最后，項(xiàng)目支付給夏普的技術(shù)專利費(fèi)超過(guò)十億，也將在前期帶來(lái)較大的成本壓力。

業(yè)績(jī)不確定較大，但長(zhǎng)期邏輯不變，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。公司短期內(nèi)業(yè)績(jī)壓力和不確定性較大， 但我們認(rèn)為公司的長(zhǎng)期投資邏輯沒(méi)變：第一，技術(shù)路線優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)唯一一條 IGZO 線，產(chǎn)品分辨率高、同等良品率下成本較 LTPS 面板低；第二，業(yè)績(jī)彈性大。公司 70%產(chǎn)能涉及高附加值的中小面板，單張玻璃產(chǎn)值是華星光電和京東方的 3 倍以上，液晶面板價(jià)格企穩(wěn)后，業(yè)績(jī)彈性更強(qiáng)。第三，國(guó)企改革預(yù)期，華東科技作為 CEC（中國(guó)電子）唯一的顯示集團(tuán)的上市平臺(tái)，未來(lái)有望成為中國(guó)電子下其他面板生產(chǎn)線的整個(gè)平臺(tái)，協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)下提升企業(yè)內(nèi)部效率。 參考公司的可行性報(bào)告和行業(yè)產(chǎn)能釋放情況， 我們預(yù)計(jì) 2015、 2016 年歸屬公司凈利潤(rùn)為-4000 萬(wàn)元、 4.4 億元（假設(shè) 2015 年項(xiàng)目虧損 0.6 億，2016 年 150 億收入、5%的凈利潤(rùn)） ，對(duì)應(yīng)的 EPS 為-0.016 和 0.19 元。我們認(rèn)為公司 2015/2016 年業(yè)績(jī)的不確定性較大， 能否達(dá)到預(yù)期盈利水平依賴于產(chǎn)能釋放、良品率情況。公司業(yè)績(jī)真正釋放預(yù)計(jì)要到 2017 年，樂(lè)觀情況對(duì)應(yīng)市值在 400 億元以上。公司短期業(yè)績(jī)不確定性和壓力較大，但長(zhǎng)期邏輯不變，給予公司“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：募投項(xiàng)目 8.5 代線產(chǎn)能釋放不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下產(chǎn)品價(jià)格下滑、市場(chǎng)估值中樞下移。