南寧糖業(yè)(000911)

上半年公司糖產(chǎn)量同比下滑，糖價(jià)短期調(diào)整導(dǎo)致扣非后虧損。公司2014/2015榨季機(jī)制糖產(chǎn)量47.32 萬噸（2013/2014 榨季66.21 萬噸），本報(bào)告期，公司機(jī)制糖產(chǎn)量35.32 萬噸（上年同期40.97 萬噸），糖產(chǎn)量明顯下滑，根據(jù)測(cè)算公司尚有12 萬噸白糖可供出售。從價(jià)格來看，公司上半年白糖含稅銷售均價(jià)5068 元/噸，與2014 年上半年4762 元/噸相比增加306 元/噸，使得公司同比去年大幅減虧。上半年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2381 萬元，扣非后凈利潤(rùn)-1910萬元，主要由于4 月份以來糖價(jià)掉頭向下，出現(xiàn)短期調(diào)整，最終銷售均價(jià)低于生產(chǎn)成本。

新榨季國(guó)內(nèi)有望結(jié)束過剩，后期糖價(jià)或?qū)⒂瓉砩蠞q。由于上半年進(jìn)口量同比增幅較大，導(dǎo)致糖價(jià)短期出現(xiàn)調(diào)整，但我們認(rèn)為，2015/16 年度新榨季國(guó)內(nèi)將有望結(jié)束過剩，甚至出現(xiàn)缺口。供求緊平衡格局下低于成本價(jià)運(yùn)行的糖價(jià)將不可持續(xù)，后期糖價(jià)或?qū)⒂瓉砩蠞q：1）新榨季國(guó)內(nèi)缺口明確，糖價(jià)不具備深度下跌驅(qū)動(dòng)力。2）限制性進(jìn)口政策有望延續(xù)。3）全球去庫(kù)存化任重道遠(yuǎn)，短期原糖低位運(yùn)行或?yàn)橹骰{(diào)。

國(guó)際糖價(jià)現(xiàn)階段疲軟，但進(jìn)入減產(chǎn)周期明確。近期的國(guó)際糖價(jià)表現(xiàn)疲軟，主要原因是：1）巴西普降大雨，導(dǎo)致之前的普遍預(yù)期（2014 年巴西干旱天氣對(duì)產(chǎn)量有負(fù)面影響）有所松動(dòng)。2）全球第二大產(chǎn)糖國(guó)印度的糖產(chǎn)量將觸及2600 萬噸的三年高位，同時(shí)還批準(zhǔn)了140 萬噸食糖的出口計(jì)劃。3）最近最負(fù)面的影響是巴西雷亞爾貶值較多。從基本面來分析，國(guó)際糖市進(jìn)入減產(chǎn)周期明確。根據(jù)最新的國(guó)際糖業(yè)組織（ISO）估計(jì)，2014/15 年度全球糖市場(chǎng)供給過剩62 萬噸，過剩量大幅低于上年度的363 萬噸。同時(shí)，預(yù)測(cè)2015/16年度時(shí)，糖市將出現(xiàn)供應(yīng)短缺250 萬噸。主要理由是：1）歐盟的產(chǎn)糖量將會(huì)有大幅減少。2）巴西提高終端汽油消費(fèi)稅，同時(shí)政府批準(zhǔn)自2 月15 日起汽油中乙醇摻混比例從25%提升至27%的歷史最高水平。3）國(guó)際糖價(jià)連續(xù)低迷，已經(jīng)沒有新增產(chǎn)能，即使是資源最豐富的巴西，糖企虧損也是普遍現(xiàn)象。另一家分析機(jī)構(gòu)KINGSMAN 預(yù)計(jì)15/16 榨季全球產(chǎn)不足需525 萬噸。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。在均價(jià)5150 和5550 元的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)南寧糖業(yè)2015-16 年凈利潤(rùn)分別為4817 萬元和11611 萬元，EPS 分別為0.15 和0.36元（以增發(fā)完成后股本計(jì)算），維持“買入”評(píng)級(jí)。上一輪景氣高點(diǎn)，南寧糖業(yè)的市值高點(diǎn)是83 億元，當(dāng)時(shí)還背負(fù)著造紙業(yè)務(wù)大幅虧損?，F(xiàn)在，公司的造紙業(yè)務(wù)已經(jīng)完全剝離干凈，是最純粹的糖業(yè)股。我們給予南寧糖業(yè)目標(biāo)市值80 億元，目標(biāo)價(jià)格24.69 元，對(duì)應(yīng)2016 年69 倍PE 估值。

主要不確定因素。糖價(jià)回升不如預(yù)期。