上周，人民幣意外快速貶值，外圍股市普遍大跌，但國(guó)內(nèi)股市反應(yīng)平淡，將貶值視為替代降息的穩(wěn)增長(zhǎng)措施或是關(guān)鍵支撐因素。

今年以來(lái)，人民幣存在貶值壓力為市場(chǎng)共識(shí)，但本次人民幣貶值時(shí)點(diǎn)和方式選擇在市場(chǎng)預(yù)期之外。從快速貶值驅(qū)動(dòng)力看，可能主要基于以下兩點(diǎn)：一方面，2014年下半年開(kāi)始，中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策環(huán)境顯著分化，人民幣具有內(nèi)生性貶值壓力；但在其他新興國(guó)家貨幣大幅貶值和國(guó)內(nèi)連續(xù)降準(zhǔn)降息條件下，人民幣依靠外匯儲(chǔ)備對(duì)沖保持強(qiáng)勢(shì)，對(duì)出口和外匯儲(chǔ)備沖擊明顯。另一方面，出于人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略需要。今年11月底IMF將評(píng)估是否將人民幣納入SDR，其中人民幣“可自由兌換”程度是核心評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)之一，而央行調(diào)整中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制集中釋放人民幣貶值壓力，有利于提升IMF對(duì)人民幣匯率靈活性和市場(chǎng)化程度的考量。

人民幣貶值對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊程度判斷的關(guān)鍵在于對(duì)貶值空間和節(jié)奏是否可控的預(yù)期。截至目前，貶值程度的可控性依然是主流預(yù)期，差別在于對(duì)短期快速貶值到位區(qū)域的理解，其中5%以內(nèi)的貶值預(yù)期占據(jù)主導(dǎo)，對(duì)應(yīng)的中間價(jià)區(qū)域上限約為（6.4，6.45），這與12日央行在6.43附近干預(yù)匯率的傳聞，以及央行13日新聞發(fā)布會(huì)關(guān)于匯率偏差矯正基本完成相一致。從市場(chǎng)預(yù)期管理的角度看，為避免貶值和貶值預(yù)期之間的惡性傳導(dǎo)，短期央行有必要保持匯率在關(guān)鍵支撐區(qū)域持穩(wěn)。若短期貶值幅度超出市場(chǎng)預(yù)期，將增強(qiáng)對(duì)人民幣匯率貶值可控性的懷疑，可能引發(fā)系統(tǒng)性不可控風(fēng)險(xiǎn)，其中房地產(chǎn)等高估值人民幣資產(chǎn)價(jià)格將首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊。

在人民幣貶值空間和節(jié)奏可控的前提下，貶值短期對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響有限。進(jìn)出口是影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主要因素之一，理論上貶值利多出口，利空進(jìn)口，貿(mào)易順差可能繼續(xù)擴(kuò)大，可部分對(duì)沖國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力。但參考?xì)W日國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，匯率大幅貶值傳導(dǎo)至出口存在時(shí)滯。而新興國(guó)家貨幣大幅貶值則并未帶來(lái)出口的相應(yīng)增長(zhǎng)，考慮到人民幣貶值幅度較小，匯率貶值短期內(nèi)并不一定帶來(lái)出口增長(zhǎng)。

貨幣政策方面，中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制調(diào)整意味著人民幣市場(chǎng)化和國(guó)際化進(jìn)程加快，順應(yīng)SDR評(píng)估人民幣納入條件，但市場(chǎng)化程度加強(qiáng)后，匯率和利率聯(lián)動(dòng)也將隨之增強(qiáng)，預(yù)計(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期逆轉(zhuǎn)之前，央行將更加謹(jǐn)慎使用政策工具。從貶值方式看，超預(yù)期快速集中釋放貶值壓力，可增加資本外逃成本，有助于避免市場(chǎng)形成一致性趨勢(shì)貶值預(yù)期。短期需密切關(guān)注銀行間流動(dòng)性狀態(tài)，若驟然收緊，央行存在再度定向降準(zhǔn)或全面降準(zhǔn)的可能。

總體上，在央行保持“匯率基本穩(wěn)定”的總體基調(diào)下，人民幣中間價(jià)快速貶值及匯率波動(dòng)市場(chǎng)化程度的加強(qiáng)，短期對(duì)貨幣政策空間的制約強(qiáng)于對(duì)出口的提振效應(yīng)，考慮到國(guó)內(nèi)股債市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期變化相對(duì)敏感，預(yù)計(jì)年內(nèi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺乏持續(xù)上漲的內(nèi)生動(dòng)力。此外，值得關(guān)注的是，7月M2和新增人民幣貸款大增，主要是股市大跌期間央行救市所致，而在匯率市場(chǎng)化程度加強(qiáng)的條件下，央行后期缺乏再度釋放流動(dòng)性的救市動(dòng)力。