北大醫(yī)藥(000788)

投資要點

事件: 公司發(fā)布中報，2015年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入 9.31億，同比減少 21%，歸屬于上市公司股東的凈利潤-1.23 億，同比下降 401%。受周期性原料藥產(chǎn)能過剩影響，公司主要原料藥產(chǎn)品價格、銷量大幅下滑，原料藥業(yè)務板塊遭受較大沖擊，是造成虧損的主要原因，同時由于公司新廠轉(zhuǎn)固后運營成本增加和醫(yī)藥流通領域業(yè)務范圍擴大，管理費用同比上升了 5000 萬左右，進一步加劇虧損。公司 CEO 黃璘辭去職務，聘任于二龍先生為公司 CEO，聘任汪磊為公司財務總監(jiān)。

二季度虧損減輕，原料藥業(yè)務逐步淡出，靜待剝離：一季度收入 4.58億，虧損 9141萬，二季度收入 4.73億，虧損 4399萬，毛利率較一季度上升了 10 個百分點。我們判斷公司主動收縮原料藥業(yè)務，同時毛利率較高的制劑業(yè)務穩(wěn)定增長，器械流通業(yè)務高速增長，我們預計上半年制劑+流通業(yè)務凈利潤約為4000 萬左右，全年有望實現(xiàn) 8000-9000 萬。原料藥剝離判斷有望于三季度內(nèi)落地。 公司將形成“制劑——流通——醫(yī)療服務”全產(chǎn)業(yè)鏈布局。未來將積極尋找與公司主要發(fā)展領域相契合的優(yōu)質(zhì)資源，尋求業(yè)務合作和戰(zhàn)略并購機會。

更換 CEO 與業(yè)務調(diào)整方向一致：黃璘與于二龍先生均來自方正集團，隨著公司原料藥業(yè)務剝離，于二龍先生接任黃璘先生符合公司未來發(fā)展戰(zhàn)略，對公司影響較小。

資源得天獨厚，集團戰(zhàn)略清晰：北大醫(yī)療集團未來在醫(yī)療服務領域的戰(zhàn)略非常清晰：（1）通過收購/合作/新建等模式，形成綜合+?？漆t(yī)院網(wǎng)絡收購綜合醫(yī)院為主導，以三級綜合醫(yī)院為中心，未來還可以采用合作、托管等模式向下級醫(yī)院延伸，并輻射社區(qū)醫(yī)療，最終形成區(qū)域內(nèi)三級診療體系，覆蓋區(qū)域內(nèi)居民就醫(yī)、養(yǎng)老、康復、健康管理等需求。以收購、合作、新建?？漆t(yī)療機構為輔助，先以泌尿、腫瘤為突破口，通過合作中心模式快速連鎖復制，（2）通過醫(yī)院網(wǎng)絡價值鏈延伸，形成全產(chǎn)業(yè)鏈整合效應圍繞醫(yī)院價值鏈可以進行藥品、耗材配送、設備融資租賃、后勤管理、信息化、養(yǎng)老康復、健康管理等一系列布局，形成全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應。

腫瘤醫(yī)療服務市場超千億，專科醫(yī)院投資高壁壘，高回報：腫瘤醫(yī)療服務市場總量超過千億，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈附加值高，公司未來將依托北大腫瘤管理公司，以京津冀為核心，通過收購醫(yī)院或設立合作中心，開展連鎖化腫瘤專科醫(yī)療管理等業(yè)務，建立品牌腫瘤專科醫(yī)療網(wǎng)絡。我們認為北大的頂級醫(yī)師資源和優(yōu)秀管理體系、上市公司和產(chǎn)業(yè)并購基金的資本優(yōu)勢都將是公司實現(xiàn)該市場份額的保障和競爭壁壘。

投資建議：僅測算制劑、流通、服務業(yè)務收入，預計 15-17 年EPS 分別為 0.14元 （不考慮資產(chǎn)剝離一次性收益帶來的業(yè)績增厚） 、0.20 元、0.25 元，對應 PE 為 134 倍、93 倍、73 倍。考慮到公司在腫瘤醫(yī)療服務的全產(chǎn)業(yè)鏈布局和集團資源整合平臺價值，維持公司“買入”評級。

風險提示：收購后醫(yī)院整合風險，腫瘤?？漆t(yī)療布局慢于預期風險，流通、器械業(yè)務并購慢于預期風險，國企執(zhí)行力風險。