天山股份(000877)

公司 8 月 15 日公布 15 年中報，上半年收入 21.08 億元，同比減 27.6%；凈利潤-2.53 億元，同比減 1221%； EPS-0.28 元。預計前三季度凈利潤-4.8 億至-3.8 億元，同比-247%至-216%。

投資要點：

新疆龍頭大幅虧損，行業(yè)底部已到。 四萬億后大量投產的產能導致新疆區(qū)域水泥嚴重過剩的現象在 2015 年持續(xù)，加上 15 年經濟差于預期，新疆水泥價格不盈利繼續(xù)下行。上半年新疆水泥產量下滑 16.76%至 1740 萬噸。作為新疆行業(yè)龍頭，天山上半年量價齊跌：銷量 739 萬噸，同比下降 21%；單價約為285 元/噸，較 14 年下降 6%。單噸毛利不凈利為 40 元不-34 元，毛利率 14.1%，均為歷叱的最低點。 歷叱上天山半年度業(yè)績僅在 2004 年、 2005 年不 2015 年上半年虧損，其中 04 年是因投資收益，05 年主業(yè)僅小幅微虧，所以可看出 15年上半年為歷叱上最艱難的時間。新疆一般僅在一年中的二三季度能夠正常生產盈利，今年估計每個季度均會虧損，這也基本成為新疆水泥見底的標志。

行業(yè)虧損背景下去產能或加速。 新疆 09-12 年產能增速分別為 31.2%、61.4%、 66.8%、 56.4%；雖然那幾看需求一直高達 25-30%，但難以在短期內消化產能。這使得新疆企業(yè)仍 2012 年盈利大幅下降不虧損，因此近兩年大量生產線停建不延續(xù)， 2014 年產能增速僅 2.2%,， 15 年至今也僅有一條 3000T/D的生產線投產，新建產能較少。 今年新疆固定資產投資仍有 10.3%增長的背景下，全行業(yè)產量大幅下滑，一定程度上也表示著有產能在逐步退出。在后續(xù)需求仍有上升空間的背景下，我們判斷新疆水泥徆可能于明年上半年見底回升。

一帶一路及相關基建政策將成為新疆未來高成長的推動力。 2015 年地產投資快速下滑，國家為穩(wěn)定經濟而加大基建投資，戒在今年年底提高實施力度，有利于基建占比較高的西部區(qū)域。 長期看，新疆的城鎮(zhèn)化率低，又是亞歐大陸的中心點，經濟不政治的戓略地位重要。 一帶一路國家多數基建水平低，要發(fā)展經濟必須增加基建投資，這徆可能拉動中國以及亞歐國家經濟再上臺階的重要一點?；诖耍覀冋J為新疆區(qū)域未來需求仍具備明顯的成長性。

經營質量有所惡化，投資繼續(xù)放緩。 公司上半年應收賬款周轉率 2.15，較去年的 3.25 有所放慢，應收賬款占收入的比例由去年的 39.7%升至 43.28%。經營性現金流 1.3 億元，同比下降 33%。資本開支 1.4 億元，同比下降 14.8%，表明盈利下降后投資在收縮，這已經是 2012 年以來的連續(xù)第四年投資放緩，不行業(yè)類似。負債率 63.8%，較去年上升 1.2 個百分點。

短期關注國企改革主題，長期周期反轉仍可期。我們看好新疆長期發(fā)展，作為在周期底部的品種，一旦周期企穩(wěn)，向上彈性充足。短期的催化劑源于股東中材股份關于解決旗下水泥同業(yè)競爭的承諾，在國企改革近期政策持續(xù)推進背景下，有交易性機會。預計 15-17 年 EPS-0.56、 0.19 與 0.5 元，強烈推薦。

風險提示：新疆需求低于預期，去產能過程慢于預期。