受周末降準(zhǔn)預(yù)期沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的影響，周一國(guó)債期貨開(kāi)盤大幅跳空低開(kāi)。周二市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的回暖。整體上，國(guó)債期貨依舊處于調(diào)整階段。受資金偏緊、寬財(cái)政政策的影響，短期投資者還需謹(jǐn)慎，但中長(zhǎng)期我們并不太悲觀。

降準(zhǔn)落空、偏緊資金面，謹(jǐn)慎情緒再現(xiàn)

上周匯率貶值再度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)債市的謹(jǐn)慎情緒。不過(guò)周中情緒快速緩解，期債連續(xù)三個(gè)交易日表現(xiàn)穩(wěn)定。其中最為主要的一個(gè)因素是市場(chǎng)存在較強(qiáng)的降準(zhǔn)預(yù)期。尤其是上周五公布的外匯占款大幅下降，基礎(chǔ)貨幣缺口進(jìn)一步加大，市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)的預(yù)期升溫。然而降準(zhǔn)預(yù)期并沒(méi)有在周末實(shí)現(xiàn)，周一市場(chǎng)情緒進(jìn)一步悲觀。

近期，資金面也略偏緊，尤其是短期資金。銀行間1天質(zhì)押式回購(gòu)利率逐漸攀升，目前已經(jīng)上升至1.7%左右。7天、14天以及1個(gè)月資金與上周相比亦上升10個(gè)基點(diǎn)左右。這主要與市場(chǎng)加杠桿來(lái)滾動(dòng)資金有關(guān)。在資金回購(gòu)利率曲線相對(duì)比較陡峭的情況下，隔夜等短期的品種需求會(huì)相對(duì)較高。這使得短端資金利率上行存在更為明顯的趨勢(shì)。資金面壓力上升，這對(duì)債市收益率有一定的壓制。

在上述因素影響下，我們對(duì)市場(chǎng)短期內(nèi)依舊較為謹(jǐn)慎。不過(guò)，如果考慮更長(zhǎng)的期限，我們對(duì)債市還是比較樂(lè)觀的。

貨幣穩(wěn)定、疲軟經(jīng)濟(jì)，中長(zhǎng)期不悲觀

7月貨幣金融數(shù)據(jù)只是看起來(lái)很好，M2同比增加13.3%，新增人民幣貸款1.48萬(wàn)億元。這主要與證金公司借款及發(fā)債等融資有關(guān)，均有派生貨幣產(chǎn)生。證金公司上周聲明“一般不入市操作”，這種臨時(shí)性的影響因素對(duì)派生貨幣的影響逐漸消退。無(wú)論是社融數(shù)據(jù)，還是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)均下降明顯，這意味著企業(yè)的融資需求依舊較為疲弱。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面依舊較為疲軟，短期難改善，這與當(dāng)前高利率環(huán)境并不相符。

雖然當(dāng)前短端資金利率偏緊，但是我們認(rèn)為在相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境以及疲弱的需求下，資金偏緊不會(huì)是長(zhǎng)期現(xiàn)象。誠(chéng)然，外匯占款的回落會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的收縮，但如果因此影響到資金的穩(wěn)定，央行不會(huì)坐視不管。周二央行逆回購(gòu)增加到1200億元來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)利率即是對(duì)周一偏緊資金面的反應(yīng)。從這個(gè)角度看，有央行的對(duì)沖來(lái)平抑資金波動(dòng)，資金面未來(lái)依舊以穩(wěn)定為主。如果出現(xiàn)資金面持續(xù)緊張，央行降準(zhǔn)的可能性也將上升。

此外，股市尚未企穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的趨勢(shì)短期內(nèi)不會(huì)改變。大類資產(chǎn)配置從股至債的轉(zhuǎn)移依舊處于進(jìn)行時(shí)。周二，股指高開(kāi)低走，午盤后暴跌，上證指數(shù)跌逾6%，連破3900、3800點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，再現(xiàn)千股跌停。場(chǎng)外資金謹(jǐn)慎觀望，場(chǎng)內(nèi)資金仍有繼續(xù)撤離股市的趨勢(shì)，這可能繼續(xù)為債市帶來(lái)增量資金。

整體上，降準(zhǔn)落空、資金面偏緊對(duì)債市短期內(nèi)有情緒上的壓制，但是中長(zhǎng)期仍需關(guān)注基本面。在貨幣政策不會(huì)轉(zhuǎn)向、風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊較低的情況下，我們對(duì)債市依舊不悲觀。從當(dāng)前點(diǎn)位看，我們認(rèn)為做多的機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。操作上依舊需要謹(jǐn)慎，同時(shí)要注意盡快移倉(cāng)換月。