萬科A(000002)

業(yè)績回顧

2015 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 502.67 億元，同比增長22.72%；歸屬上市公司股東凈利潤 48.46 億元，同比增長 0.77%，凈利增速較低主要是上半年合作比例較高的項目進入結(jié)算導致少數(shù)股東損益大幅上漲 184.41%；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬上市公司股東的凈利潤為 48.14 億元，同比增長 5.44%；基本每股收益為 0.44 元/股，同比增長 0.46%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-68.08 億元，同比大幅減少 298.34% ； 加 權(quán) 平 均 凈 資 產(chǎn) 收 益 率 為5.41%，較上年同期減少 0.72 個百分點。

業(yè)績點評

銷售和結(jié)轉(zhuǎn)平穩(wěn)增長，輕資產(chǎn)運營加速周轉(zhuǎn)

上半年公司累計實現(xiàn)銷售面積 902.6 萬平米，同比增長9.9%，實現(xiàn)銷售金額 1099.6 億元，同比增長 9.0%，略低于全國商品房銷售額 10.0%的平均增速水平。報告期內(nèi)公司結(jié)轉(zhuǎn)面積 455.7 萬平米，實現(xiàn)結(jié)轉(zhuǎn)收入 484.2 億元，分別同比增長 25.5%和 21.2%。結(jié)轉(zhuǎn)面積占當期銷售面積的比值為 50%，較上年同期提升 6 個百分點，已售未結(jié)轉(zhuǎn)面積達 1948.2 萬平米，同比增長 11.49%，預收款項 2104.78 億元，同比增長 15.95%。

公司結(jié)轉(zhuǎn)速度高于同期銷售增速、待結(jié)轉(zhuǎn)面積和預收款項增速較往年放緩共同表明相比去年相對保守的結(jié)轉(zhuǎn)態(tài)度，公司通過積極引入股權(quán)合作加速輕資產(chǎn)運營，加快了周轉(zhuǎn)速度和資金回籠，提升了經(jīng)營效率。但是待結(jié)轉(zhuǎn)資源對當前業(yè)績支撐作用逐步加大也將在一定程度上限制公司營收的增速空間，未來短期內(nèi)公司傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務難以再現(xiàn)高速增長的趨勢。

投資拿地態(tài)度和緩，重點布局二三線主流城市群

截至報告期末公司權(quán)益建筑面積合計 3678.3 萬平米，基本滿足未來兩年的開發(fā)要求，但是依然低于行業(yè)上游公司平均 3-5 年開發(fā)量的土地儲備。因此隨著行業(yè)成交回暖，銷售和結(jié)轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)平穩(wěn)增長，公司投資拿地態(tài)度有所緩和，上半年公司新增項目共計26 個，總建筑面積達 688.1 萬平米，按權(quán)益建筑面積約為 507.5萬平米，較上年同期大幅增長 92.2%。從項目分布角度來看，公司上半年 26 個新增項目中只有深圳正順廣場項目位于一線城市，并且公司權(quán)益建筑面積僅僅為 8.45 萬平米。根據(jù) CREIS 發(fā)布的數(shù)據(jù)，截止到 8 月份公司不同城市等級新增項目占比分別為一線城市 8.3%，二線城市 66.7%和三四線城市 25.0%，一二線城市占比相比 14 年（17.8%：75.6%：6.7%）的比例下滑 18.4 個百分點。

雖然隨著行業(yè)總體利潤空間收縮，眾多房企回歸一線城市角逐稀缺資源，但是一線城市居高不下的土地價格也在逐漸透支核心區(qū)未來的發(fā)展?jié)摿?，隨著城市功能的疏導和發(fā)展路徑的分化，當前一些具備良好發(fā)展?jié)摿Φ姆呛诵膮^(qū)主流城市依然具備良好的投資前景，同時市場分化加劇、二三線城市土地市場相對冷清也在加速凸顯價值洼地，因此我們認為萬科有望憑借行業(yè)標桿的資源整合能力以及品牌優(yōu)勢在區(qū)域市場樹立突出的競爭優(yōu)勢，分散集中投資所帶來的市場風險。

存量時代堅定轉(zhuǎn)型，穩(wěn)健發(fā)展支撐市場想象空間

今年 5 月份公司提出市值萬億的遠景目標，雖然與當前 1600 億的現(xiàn)實數(shù)據(jù)仍有差距，但是公司明確向城市配套服務商轉(zhuǎn)型的定位也打開了服務業(yè)的巨大市場空間。公司旗下物業(yè)公司穩(wěn)居住宅行業(yè)頭把交椅，上半年貢獻了 11.08 億元的營業(yè)收入，同比上漲31.77%，未來也將轉(zhuǎn)型承接非自主開發(fā)樓盤，打開市場化的發(fā)展空間，并且存在投資并購和分拆上市的可能。同時公司還設(shè)立了萬科物流地產(chǎn)發(fā)展公司，目前貴陽和武漢兩個物流地產(chǎn)項目進入開發(fā)運作階段，公司未來也將逐步加大養(yǎng)老、教育、度假、公寓租賃等延伸業(yè)務的探索力度。此外，公司以前海萬科企業(yè)公館為投資標的的鵬華前海萬科 REITs 成為國內(nèi)首只公募 REITs，未來公司與資本市場更多的探索與對接也將推動公司存量資源的盤活，實現(xiàn)投融資渠道的多元化和資金利用效率的提高。

公司當前財務結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，資產(chǎn)負債率和剔除預收款項的資產(chǎn)負債率分別為 78.06%和 63.92%，與行業(yè)均值基本持平，貨幣資金446.1 億元，為一年內(nèi)到期債務的 1.88 倍，現(xiàn)金流較為充裕。報告期內(nèi)標準普爾、惠譽維持公司 BBB+的長期企業(yè)信用評級，評級展望為穩(wěn)定，7 月穆迪將公司的信用評級由 Baa2 上調(diào)至 Baa1，評級展望為穩(wěn)定。公司穩(wěn)健的財務結(jié)構(gòu)不僅僅將支撐傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務平穩(wěn)增長，同時也有足夠的實力支持轉(zhuǎn)型業(yè)務的資金投入，考慮到公司業(yè)務結(jié)構(gòu)的現(xiàn)有基礎(chǔ)和先行優(yōu)勢，我們看好公司在物業(yè)管理、工業(yè)地產(chǎn)以及地產(chǎn)金融三大方向的發(fā)展，預期在平穩(wěn)增長的同時創(chuàng)造新興盈利增長點。

風險提示

二線城市庫存消化不及預期，未來地產(chǎn)業(yè)務銷售壓力增加。