安琪酵母(600298)

治理結(jié)構(gòu)相對(duì)優(yōu)異的中國(guó)酵母龍頭。公司是中國(guó)酵母龍頭，主要產(chǎn)品為干酵母及酵母抽提物，占總體收入比重的80%以上。目前公司酵母產(chǎn)能位居全球第三，僅次于法國(guó)樂斯福和英聯(lián)馬利，公司酵母抽提物產(chǎn)能位居全球第一。2014 年公司收入規(guī)模為36.54 億，占國(guó)內(nèi)酵母市場(chǎng)50%左右的市場(chǎng)份額；同時(shí)，公司參與全球競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品出口至海外140 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，并且已開始在海外建廠生產(chǎn)，目前公司海外市場(chǎng)收入占比超過(guò)30%。公司實(shí)際控制人為宜昌國(guó)資委，雖然身為國(guó)企，但公司治理結(jié)構(gòu)較為優(yōu)異，2009年就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)管理層持股，激勵(lì)相對(duì)充分。

酵母行業(yè)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，原材料成本短期可控。（1）（干）酵母需求穩(wěn)定，海外發(fā)展成熟、國(guó)內(nèi)仍有提升空間：酵母工業(yè)在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)相當(dāng)成熟，需求穩(wěn)定，主要用于其主食面包的發(fā)酵，中國(guó)主要用于饅頭發(fā)酵，同時(shí)面包、糕點(diǎn)等烘焙業(yè)發(fā)展迅速，行業(yè)增速維持在兩位數(shù)。粗略估計(jì)，目前全球酵母市場(chǎng)靜態(tài)規(guī)模200-300 億元，其中中國(guó)市場(chǎng)約50 億元，接近20 萬(wàn)噸的銷量規(guī)模。由于酵母主要用于主食消費(fèi)，需求呈現(xiàn)剛性，不過(guò)國(guó)內(nèi)在饅頭工業(yè)化進(jìn)程中仍有較大的提升空間；（2）酵母抽提物增長(zhǎng)潛力巨大，國(guó)內(nèi)外需求旺盛：酵母抽提物（YE）是第四代增鮮劑，隨著對(duì)酵母抽提物認(rèn)識(shí)的逐步加深，酵母抽提物市場(chǎng)越來(lái)越大，全球產(chǎn)量從2007 年的11 萬(wàn)噸增長(zhǎng)到現(xiàn)在將近20 萬(wàn)噸，目前全球酵母抽提物靜態(tài)規(guī)模估算為70-80 億元。目前歐美、韓國(guó)和日本YE 使用量占整體增鮮劑使用的比重已分別高達(dá)50%、40%和30%。國(guó)內(nèi)整體占比還很小，只有2%左右，參照日韓增鮮劑消費(fèi)演進(jìn)路徑，未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)YE增長(zhǎng)潛力巨大；（3）原材料糖蜜價(jià)格可控，預(yù)計(jì)15/16 壓榨季降至850-900 元/噸：糖蜜占公司生產(chǎn)成本的近50%，是影響酵母生產(chǎn)成本的主要因素，綜合供給和需求，我們判斷糖蜜價(jià)格短期可控，隨著新的壓榨季到來(lái)，預(yù)計(jì)價(jià)格降至850-900 元/噸之間。公司2015 年的原料采購(gòu)基本完成，預(yù)計(jì)明年采購(gòu)成本與今年基本持平。

公司收入重回穩(wěn)健增長(zhǎng)軌道，預(yù)計(jì)未來(lái)3 年復(fù)合增速15%以上。在2010-2012 年收入增速持續(xù)下滑后，2013年公司收入增速開始回升，預(yù)計(jì)今年增速仍將保持17%-18%，收入重回穩(wěn)健增長(zhǎng)軌道確立。公司未來(lái)增長(zhǎng)來(lái)源于：酵母業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)——通過(guò)海外拓展布局，預(yù)計(jì)未來(lái)3 年將保持10%左右增長(zhǎng)，酵母抽提物的高速增長(zhǎng)——公司短期內(nèi)主要的增長(zhǎng)動(dòng)力，預(yù)計(jì)未來(lái)3 年復(fù)合增速30%，以及酶制劑、保健品、動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)等酵母衍生品不斷貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)——預(yù)計(jì)未來(lái)20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，從而未來(lái)3 年公司整體收入復(fù)合增速有望達(dá)到15%以上。

費(fèi)用率下降帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，未來(lái)3 年凈利率有望突破10%。2012-2014 年公司凈利率大幅降低，從2011年的13.14%一路下滑至2014 年的4.84%，原因在于公司處于產(chǎn)能集中釋放期，收入增長(zhǎng)慢于銷售費(fèi)用增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用率有所上升，且2012、2013 兩年大幅轉(zhuǎn)固導(dǎo)致折舊費(fèi)用率增加，加之埃及工廠建設(shè)期間國(guó)內(nèi)局勢(shì)動(dòng)蕩，工廠建設(shè)進(jìn)度落后于預(yù)期，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用升高，因此公司期間費(fèi)用率大幅提高。此外，公司2014制糖業(yè)務(wù)虧損高達(dá)5500 萬(wàn)，同時(shí)歐元大幅貶值也導(dǎo)致海外業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)下滑。但公司主業(yè)的盈利水平并沒有出現(xiàn)太大的波動(dòng)，2015 年上述影響業(yè)績(jī)的因素逐漸消退，公司凈利率拐點(diǎn)顯現(xiàn)。

預(yù)計(jì)公司2015-2017 年收入43.1、49.6、57.0 億元，同比增長(zhǎng)17.9%、15.0%、15.0%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.68、3.65、4.63 億元，同比增長(zhǎng)82.2%、36.1%、26.8%，對(duì)應(yīng)EPS 為0.81、1.11、1.40 元。

目標(biāo)價(jià)38.7 元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)異，在經(jīng)歷三年蟄伏期后，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)確立，收入重回穩(wěn)健增長(zhǎng)軌道，未來(lái)3 年收入復(fù)合增速15%，長(zhǎng)期看有望成長(zhǎng)為全球酵母龍頭，但鑒于目前估值偏高，我們首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)38.7 元，對(duì)應(yīng)2016 年35xPE。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題、原材料糖蜜價(jià)格大幅上漲、海外工廠不能按時(shí)建成投產(chǎn)、匯率大幅波動(dòng)。