探路者(300005)

事件：公司公布 2015 年中報，其中營業(yè)收入 6.76 億元，同比增長 8.61%；歸屬母公司凈利潤 1.24 億元，同比增長 1.17%；扣非后凈利潤 1.23 億元，同比增長 4.34%；基本 EPS 0.24 元。

中報業(yè)績增速趨緩主要系行業(yè)性原因。公司 Q2 銷售增速同比下滑 4%，環(huán)比 Q1 更是大幅下降，主要系戶外行業(yè)增速放緩且競爭加劇所致。14 年國內(nèi)戶外市場零售總額同比增長 11%，增幅較 13 年下滑 13 PCT，主要系市場已從粗放高速增長階段轉(zhuǎn)向持續(xù)深化、健康調(diào)整階段。鑒于目前消費(fèi)回暖趨勢仍不明朗，預(yù)計未來“增速趨緩狀態(tài)”仍將持續(xù)一段時間。另一方面，隨著過去幾年國內(nèi)戶外市場品牌總數(shù)大幅增長、增幅放緩且新增品牌多以網(wǎng)絡(luò)渠道為主，市場競爭進(jìn)一步加劇。公司在業(yè)內(nèi)最早看到此趨勢并及時改變經(jīng)營戰(zhàn)略，堅定轉(zhuǎn)型，有效控費(fèi)并努力推動主營能力能力不斷提升，但戶外主業(yè)銷售增速趨緩是不爭事實，投資者應(yīng)理性看待。另外，公司上半年因謹(jǐn)慎性原則按 25%稅率重新計提了所得稅費(fèi)用，如繼續(xù)成功享受高新技術(shù)企業(yè) 15%的所得稅率，則上半年凈利潤增速應(yīng)為 16.48%。

戶外、旅行服務(wù)、大體育三大事業(yè)群穩(wěn)步推進(jìn)，公司長期價值基礎(chǔ)牢固。報告期內(nèi)公司在三大事業(yè)群的協(xié)同整合方面， 穩(wěn)步推進(jìn)并推出了募集資金不超過 21 億元的增發(fā)預(yù)案。 戶外事業(yè)群方面， 公司積極開拓三大品牌，進(jìn)一步深化了各品牌的精神訴求，其中 Discovery 品牌實現(xiàn)銷售近 3,500 萬元，同比增長 762%；Acanu 實現(xiàn)銷售 652 萬元，同比增長 194%。旅行服務(wù)事業(yè)群方面，公司新增完成對易游天下的戰(zhàn)略投資， 其將對公司未來銷售快速增長提供重要貢獻(xiàn)。 報告期內(nèi)通過綠野網(wǎng)平臺活動報名人數(shù)約為 56 萬人次，同比增長 47%。綠野旗下的六只腳在報告期末的 UGC 戶外線路已達(dá) 30 萬條，較 14 年底增長 50%。體育事業(yè)群方面，聘任業(yè)內(nèi)從業(yè)經(jīng)驗豐富的張濤先生為總裁，并同江西和同資產(chǎn)管理公司共同發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，為下一步快速布局打好堅實基礎(chǔ)。

推出第三期股權(quán)激勵，夯實業(yè)績信心。 公司推出第三期員股權(quán)激勵草案，其中擬向激勵對象授予 1,000 萬份股票期權(quán)，約占總股本 1.95%，涵蓋 349 人，首次授予價格為 28.44 元，自首次授權(quán)日滿 20 個月后在未來36 個月內(nèi)按 20%、30%、50%分三期行權(quán)。行權(quán)條件為：以 2014 年銷售收入為基數(shù)，2016 -2018 年相對于 2014 年的銷售收入增長率分別不低于 240%、400%、600%；以 2014 年凈利潤為基數(shù)，2016 -2018 年相對于 2014 年的凈利潤增長率分別不低于 20%、85%、170%，即 2016-2018 年收入年均復(fù)合增長率為 62.66%，凈利潤年均復(fù)合增長率為 28.19%。未來銷售的爆發(fā)主要基于易游天下旅行服務(wù)的對賭協(xié)議。未來凈利潤增速目標(biāo)較前幾年有所降低，但可持續(xù)性得到提升。

維持“買入”評級， 3-6 個月目標(biāo)價 35 元。 預(yù)計公司 15-17 年核心 EPS 0.68、 0.78、 1.03 元，對應(yīng) PE 42、37、28 倍。結(jié)合公司戰(zhàn)略部署推進(jìn)以及股權(quán)激勵考核方案，我們認(rèn)為公司 16 年開始銷售將實現(xiàn)爆發(fā)增長，凈利潤 15、 16 年呈現(xiàn)趨緩態(tài)勢， 17 年重拾彈性。在戶外行業(yè)增速趨緩的背景下，公司及時調(diào)整戰(zhàn)略，進(jìn)入增速相對更高的旅行和體育行業(yè)，長期價值基礎(chǔ)依然牢固，建議長期投資。

風(fēng)險提示。公司三大事業(yè)群推進(jìn)低于預(yù)期。