袁磊

瑞銳投資量化對(duì)沖總監(jiān)，有6年以上股指期權(quán)做市商和自營(yíng)交易經(jīng)驗(yàn)，主要覆蓋整個(gè)歐洲市場(chǎng)。

　　袁磊：大家好！非常感謝方正證券讓我有機(jī)會(huì)跟大家交流一下期權(quán)。我是2013年年初回國(guó)的，回國(guó)以后主要是負(fù)責(zé)量化這塊。今年5月初到了瑞銳投資，這家公司是瑞士的一家私人銀行跟我們團(tuán)隊(duì)一起做的。這家公司是全球最大的對(duì)沖基金的基金，他有1100億美金的規(guī)模，希望在國(guó)內(nèi)的平臺(tái)上也做一些跟量化有關(guān)的包括阿爾法、包括期權(quán)方面的。

　　先介紹一下國(guó)外主要的玩法，因?yàn)橹拔沂窃贐NP法國(guó)巴黎的總部，我是負(fù)責(zé)整個(gè)歐洲市場(chǎng)的指數(shù)期權(quán)的交易，比較大的類似于SX5E股指期權(quán)這樣的，成交量非常大。這是它的一些細(xì)節(jié)，因?yàn)榻裉煸谧亩际菍?duì)期權(quán)非常了解的，我也看到很多包括吳總這樣的大佬都在這邊，所以我簡(jiǎn)單跟各位分享一些好玩的東西。

　　其實(shí)我覺(jué)得期權(quán)交易最主要的，因?yàn)槲沂亲隽藘赡甑馁u方就是高頻的做市商的交易，后來(lái)又做了將近4-5年的買方交易。從自營(yíng)的這塊來(lái)說(shuō)，做市商肯定沒(méi)有做自營(yíng)那么好玩，因?yàn)樽鍪猩藤嵉氖切〉牟顑r(jià)、報(bào)價(jià)，但是自營(yíng)這塊你可以玩的東西非常多。其實(shí)最主要的是兩塊，第一塊是所謂的跨式組合，Straddle。等會(huì)兒會(huì)有一個(gè)真實(shí)的案例分享給大家?？缡浇M合就是買一個(gè)看漲和買一個(gè)看跌。

　　舉一個(gè)2013年的香港的HSI的實(shí)際案例，它買了一手HSI2014年6月份到期執(zhí)行價(jià)格為20200的看漲期權(quán)，價(jià)格是1776點(diǎn)，香港那邊每個(gè)點(diǎn)是50港幣，同時(shí)買入一手HSI2014年6月到期執(zhí)行價(jià)格為20200的看跌期權(quán)，價(jià)格是1239點(diǎn)。成本是兩個(gè)的和，差不多三千多個(gè)點(diǎn)，每個(gè)點(diǎn)50，那就差不多15萬(wàn)左右。

　　說(shuō)這個(gè)策略的原因是為后面做鋪墊的，當(dāng)這個(gè)點(diǎn)位到比較高的時(shí)候是非常愿意把這個(gè)波動(dòng)策略給賣掉的，賣掉的時(shí)候是把所有的倉(cāng)位給平掉，即賣出了之前買的看漲期權(quán)獲得了2279個(gè)點(diǎn)，同時(shí)賣出了之前買的看跌期權(quán)，因?yàn)槭袌?chǎng)在漲所以虧錢，所以獲得的只有842個(gè)點(diǎn)，你之前付出了3015個(gè)點(diǎn)的成本，現(xiàn)在到手里有3121個(gè)點(diǎn)的利潤(rùn)。

　　我們看看統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，HSI在這段時(shí)間的收益是多少，漲了4.25%，而期權(quán)策略收益因?yàn)楣蓛r(jià)波動(dòng)變大，期權(quán)賺到了3.52%，大家覺(jué)得期權(quán)是高杠桿、收益率很高、風(fēng)險(xiǎn)也不怎么樣的產(chǎn)品，從這個(gè)策略里面大家可以很明顯地感覺(jué)到還沒(méi)有買指數(shù)賺得多。

　　然后引入到第二個(gè)勒式組合，Strangle，大家也體會(huì)一下其中的差異，相信大家也非常熟悉了，買一個(gè)價(jià)外的看漲，買一個(gè)價(jià)外的看跌。拿HSCEI的指數(shù)來(lái)看，同樣在一個(gè)波動(dòng)比較小的地方，買2013年到期執(zhí)行價(jià)格為11200的看漲期權(quán)，付250個(gè)點(diǎn)，同時(shí)買入一手2013年相同到期時(shí)間點(diǎn)上的9800點(diǎn)的看跌期權(quán)付出了558點(diǎn)，總成本變成三位數(shù)了，剛剛是四位數(shù)，剛才是三千多，現(xiàn)在是八百。

　　到后面把整個(gè)頭寸賣掉，賣出了剛剛買的價(jià)外的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，獲得1123個(gè)點(diǎn)，HSCEI漲得很多，漲了18.56%，但是期權(quán)策略賺了快40%，從這個(gè)方面大家可以想一點(diǎn)，在上漲過(guò)程中期權(quán)怎么樣發(fā)揮它的作用，一方面是好好利用它的杠桿，另外一方面也要控制成本。

　　期權(quán)這個(gè)東西長(zhǎng)期賺錢肯定是賣期權(quán)的，你要買期權(quán)賺錢那你水平要很高。大家可以想保險(xiǎn)公司為什么一直沒(méi)有倒閉？保險(xiǎn)公司賣保險(xiǎn)就跟賣期權(quán)一樣，不知道大家有沒(méi)有看過(guò)一本書(shū)從對(duì)沖基金的角度來(lái)分析，說(shuō)他創(chuàng)造一個(gè)公司叫殺手資本，他說(shuō)這家公司從1980年下來(lái)每個(gè)月賣期權(quán)，它的公司每年收益25%，一直沒(méi)有倒閉，他又做另一家公司賣一些更激進(jìn)的期權(quán)，87年倒閉一次、01年的時(shí)候倒閉一次、07年的時(shí)候倒閉一次，他倒閉三次全是因?yàn)榻鹑谖C(jī)。我們以前在投行里面從來(lái)不買期權(quán)，我要買的話是買一些期權(quán)保護(hù)自己。最后要靠買期權(quán)來(lái)獲得收益必須要很明確自己的交易的目的是什么，通過(guò)賣期權(quán)對(duì)沖賺價(jià)差這個(gè)錢賺得很穩(wěn)，我也會(huì)跟大家分享從賣方和買方角度賺錢的差異。

　　這張圖是HSI的，它想表達(dá)的意思是這條略微藍(lán)色的線是香港恒生指數(shù)的走勢(shì)，這條紅色的線是香港恒生指數(shù)6個(gè)月的期權(quán)的隱含波動(dòng)率，所以大家可以看到，幾乎是水中倒影一樣的。這些波動(dòng)率對(duì)市場(chǎng)是有一部分的指導(dǎo)意義的。海外做CTA的不一定是看價(jià)格，國(guó)內(nèi)做CTA大多都是看價(jià)格，海外做CTA的我們那邊有一個(gè)團(tuán)隊(duì)做得非常成功看的更多是波動(dòng)率。所以大家可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的借鑒。所以在這塊大家可以看到波動(dòng)率和市場(chǎng)的價(jià)格幾乎是反向的，你買的是人性。

　　后面這張圖會(huì)帶給大家很多我們真實(shí)交易的案例在里面，2011年的3月10號(hào)，那天是日本發(fā)生地震，然后我們賣了非常多的期權(quán)，為什么呢？那天地震還在驚呼的時(shí)候我們已經(jīng)通過(guò)這個(gè)機(jī)會(huì)做了不少的交易，因?yàn)橛袝r(shí)候交易就是在一瞬間你的反應(yīng)的結(jié)果。我們?yōu)槭裁丛谶@個(gè)點(diǎn)上賣呢？是因?yàn)榛谶@樣的突發(fā)性的事件，在這個(gè)點(diǎn)位的部分差不多是25個(gè)波動(dòng)，波動(dòng)在25的時(shí)候賣掉很多期權(quán)，一定是賣在比較高的價(jià)，因?yàn)楹[了肯定比較慌張，大家的第一反應(yīng)是風(fēng)控，怎么風(fēng)控？買一些保護(hù)一下，自然會(huì)把整個(gè)期權(quán)的價(jià)格往上炒高，這邊顯示的是香港的恒生指數(shù)，大家可以看一下當(dāng)時(shí)日本的波動(dòng)是超級(jí)高的。2012年的時(shí)候香港有兩家非常大的投資銀行做日本市場(chǎng)的部門倒閉了，然后在第二年年末的時(shí)候把整個(gè)做期權(quán)交易的全部裁掉了，原因在于他們?cè)谧霾▌?dòng)的時(shí)候并沒(méi)有考慮到最后是往上翹的，這個(gè)點(diǎn)非常好的反映了這一點(diǎn)。我們?cè)谶@邊賣了很多看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，然后等到市場(chǎng)稍微平息一點(diǎn)的時(shí)候全部平掉，然后賺了很多。

　　第二波是在這個(gè)波段，歐洲好幾家機(jī)構(gòu)跟我們一起買了很多的期權(quán)，剛剛提到有的是虧錢的，就是賺的沒(méi)有指數(shù)漲得多，但在這個(gè)點(diǎn)上買是賺錢的，原因是波動(dòng)非常低的時(shí)候，一般買期權(quán)就是要覆蓋那部分風(fēng)險(xiǎn)所以會(huì)買一部分便宜的來(lái)頂一頂，所以在這個(gè)點(diǎn)上我們會(huì)買很多，但是我們的初衷并不是說(shuō)我們預(yù)測(cè)到了波動(dòng)會(huì)飛起來(lái)，我們的目標(biāo)只是為了把我的整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)給頂住。但是運(yùn)氣非常不錯(cuò)，這時(shí)候正好標(biāo)普把美國(guó)信用評(píng)級(jí)調(diào)低了，然后波動(dòng)率又飛起來(lái)了。所以大家可以看到，每次期權(quán)的交易通過(guò)成本的控制，收益其實(shí)是有限的。我覺(jué)得很多時(shí)候大家要理解世界驅(qū)動(dòng)，期權(quán)中很多時(shí)候是在宏觀對(duì)沖基金里面的，像索羅斯先生在宏觀對(duì)沖基金里面是非常享受期權(quán)的，因?yàn)槠跈?quán)他給了你一個(gè)更好的機(jī)會(huì)，同時(shí)成本是可控的。

　　還有一個(gè)真實(shí)案例，在2012年的一個(gè)周三，歐洲當(dāng)時(shí)是歐債危機(jī)，歐元區(qū)幾乎都要解體了，希臘的救助方案又停了，周三的時(shí)候聽(tīng)說(shuō)周四德國(guó)的總理要去希臘，說(shuō)是一定要把這個(gè)錢借給希臘或者是不讓希臘參加歐元區(qū)了，所以在那個(gè)點(diǎn)上我們已經(jīng)獲得了消息，在那個(gè)點(diǎn)上我們買了非常多的期權(quán)。以前我們稱每天漲1%是大漲，在國(guó)內(nèi)1%像是沒(méi)動(dòng)過(guò)一樣。所以我們?cè)谥苋南挛?點(diǎn)鐘左右買了很多看漲和看跌期權(quán)，同時(shí)買。大家會(huì)想到周四無(wú)非兩種情況，要么是借錢給希臘，那么歐元指數(shù)暴漲，很多人盯著希臘，他們神經(jīng)非常緊張的，如果說(shuō)不借了，一觸即發(fā)，同意就暴漲、不同意暴跌，不可能說(shuō)平穩(wěn)的走勢(shì)的，我們后來(lái)也是對(duì)的，第二天他說(shuō)救吧，于是第二天漲了4%，通過(guò)那次我們也是賺了不少錢。所以期權(quán)在買方角度和賣方角度是不一樣的。

　　這是我們以前做的一個(gè)監(jiān)視期權(quán)波動(dòng)的東西，看漲期權(quán)是C，看跌是P，這邊是看漲期權(quán)的買價(jià)和看漲期權(quán)的賣價(jià)的波動(dòng)，從做市商層面我可以知道波動(dòng)率的差異，看跌期權(quán)同理，然后可以在這邊做出圖表。在海外很多合約不是標(biāo)準(zhǔn)化的，在投行里面其實(shí)很多私人銀行客戶會(huì)要求一些特制性的產(chǎn)品，比如累計(jì)的看漲期權(quán)，其實(shí)這個(gè)產(chǎn)品口碑也不是很好，但是從私人銀行的角度來(lái)說(shuō)他們是非常喜歡這種產(chǎn)品的，尤其是瑞士的幾家私人銀行非常喜歡這種東西，打折買股票嘛，誰(shuí)不愿意呢。所以我們必須在這個(gè)點(diǎn)上不斷地拆分，找到哪些點(diǎn)上需要哪些波動(dòng)，而不是概括地說(shuō)大致是這樣的點(diǎn)位。現(xiàn)在波動(dòng)曲面對(duì)大家來(lái)說(shuō)意義不大，是因?yàn)橛貌坏讲▌?dòng)曲面這個(gè)東西，是因?yàn)槲覀兗兇馐墙灰滓粋€(gè)期權(quán)而已。玩一個(gè)很小的東西沒(méi)必要用一個(gè)非常先進(jìn)的東西，因?yàn)槲覀冏鲞^(guò)研究，你拿一個(gè)非常復(fù)雜的模型來(lái)做的話效果反而是不好的。

　　德國(guó)市場(chǎng)比較有意思，它沒(méi)有股息的，這是我們內(nèi)部做的，我想跟大家分享另外一個(gè)真實(shí)交易的結(jié)果，2011年法國(guó)一家非常大的石油公司，類似于中石油，他發(fā)放的股息是挺大的，但是在那天晚上他說(shuō)他們基本面非常差，今年不發(fā)了，他宣布的那一秒要么賺一大筆錢，要么虧一大筆錢，那一秒我們掛了300萬(wàn)歐元。

　　這是我們的波動(dòng)率分析的分享，我們關(guān)注的東西非常多，第一個(gè)我們關(guān)注的是OTC的，所以我們不關(guān)注未來(lái)。這個(gè)東西只是在OTC上才需要，沒(méi)必要看得特別細(xì)，因?yàn)閺氖找媛噬蟻?lái)看，我們也做過(guò)測(cè)試，效果還好，當(dāng)然也沒(méi)有好特別多。這樣的話通過(guò)那套東西可以把圖形畫(huà)得非常漂亮。

　　這是歐洲市場(chǎng)2010年的11月份到2012年8月份，每一個(gè)禮拜的P&L，研究一下有什么地方做得對(duì)和不對(duì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)P&L不會(huì)有大起大落的情況。如果P&L大起大落，用我們以前FOF老大的說(shuō)法如果大起大落的話賺很多錢我也把他贖回來(lái)。所以期權(quán)交易長(zhǎng)期的收益率應(yīng)該是非常穩(wěn)定的。如果收益曲線一下子飛起來(lái)了，或者一下子跌得家底都不剩那就有問(wèn)題了。所以把它放大來(lái)看的話每個(gè)點(diǎn)的分布是這樣。

　　所以最后花5分鐘時(shí)間跟大家說(shuō)一下50ETF。不是說(shuō)50ETF有些東西不跟大家分享，主要是我們沒(méi)有那種可以做圖形表達(dá)的東西，因?yàn)樾畔⒈容^敏感一些，只能用這種方式跟大家交流一下。

　　第一是從賣方做市商策略方面的展望，做市商策略在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)非常好一點(diǎn)是國(guó)內(nèi)波動(dòng)非常大，同時(shí)價(jià)差也很大，做市商可以獲得非常不錯(cuò)的收益。但是任何事物都是有兩面性的，中國(guó)是事件性驅(qū)動(dòng)的特征，以事件性驅(qū)動(dòng)為導(dǎo)向的，比如半夜里某位主席說(shuō)了一句明天降準(zhǔn)，又說(shuō)明天注冊(cè)制來(lái)弄一下，這樣的話沖擊性會(huì)非常大，所以從做市商層面要權(quán)衡兩點(diǎn)，第一獲得收益，第二高收益不是那么好拿的，這兩點(diǎn)只要能結(jié)合，做市商還是能做得不錯(cuò)的。

　　第二是從買方層面上，因?yàn)槲覀兪琴I方所以我們更關(guān)心這一方面，第一點(diǎn)是套利的收益率，剛才方正證券的同事也提到了可以高到100%，也可以低到20%多，我前天看到的是40%，但是昨天下午的時(shí)候我掃了一眼年化收益率全部上了220%，唯一的弱點(diǎn)就是量還是比較小一些。第二點(diǎn)是對(duì)于宏觀對(duì)沖基金的崛起，在國(guó)內(nèi)未來(lái)是一個(gè)大的方向，包括股指、貨幣期權(quán)，還有Alpha。索羅斯先生說(shuō)股票、期貨和期權(quán)，三位一體之后這種策略才是健全的，單純的買股票賣空期貨是缺條腿的，這是他2011年在倫敦提到的。所以Alpha基金現(xiàn)在很多人說(shuō)開(kāi)不了倉(cāng)，當(dāng)有期權(quán)之后，假設(shè)有三百個(gè)期權(quán)，Alpha就能一直開(kāi)倉(cāng)。三位一體就是三個(gè)人之間會(huì)相互監(jiān)督，現(xiàn)在股票和期貨監(jiān)督不了，有期權(quán)之后期權(quán)和期貨可以相互監(jiān)督，打回去之后Alpha就能開(kāi)倉(cāng)。這個(gè)市場(chǎng)有多少流動(dòng)性可以進(jìn)來(lái)，我剛才簡(jiǎn)單看了一下IC又跌停了，在海外Alpha基金是一個(gè)做市商的基金，只要有一些交易的機(jī)會(huì)，Alpha進(jìn)來(lái)之后很多跌停板的股票都會(huì)起來(lái)，不是說(shuō)會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以我覺(jué)得從Alpha基金來(lái)說(shuō)，期權(quán)對(duì)市場(chǎng)也是非常好的一個(gè)東西。

　　最后是真正意義上的多緯度多策略對(duì)沖基金的誕生，因?yàn)榈拖嚓P(guān)性的魅力會(huì)在相互對(duì)沖、策略多元化的層面上延伸出來(lái)。