金陵藥業(yè)(000919)

業(yè)績總結(jié)： 2015H1 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 15.7億元，同比增長 13.5%， 歸母凈利潤1.2億元，同比增長 5.9%； 若從單季度來看， 2015Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 8.5億元，同比增長 14.7%， 歸母凈利潤 5868萬元， 同比減少 14.4%。

業(yè)績增長主要來自于營收規(guī)模的擴(kuò)大與期間費(fèi)用率的下降。 1） 從收入規(guī)模來看，公司 2015H1 營業(yè)收入同比增長 13.5%，主要為新增安慶石化醫(yī)院并表所致， 由此導(dǎo)致醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)收入增速達(dá) 41.1%； 藥品板塊收入增速為 10.2%，與行業(yè)增速保持一致；（2）從盈利能力來看，公司 2015H1毛利率同比下滑 1.6個百分點(diǎn)， 主要為招標(biāo)降價影響下目前占收入比例較大的藥品板塊毛利率下滑2.9 個百分點(diǎn)所致， 但隨著儀征醫(yī)院整合完畢與安慶醫(yī)院改制的有序進(jìn)行，公司在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的盈利能力有所上升， 毛利率同比上升約 3.9 個百分點(diǎn)； 隨著儀征醫(yī)院步入高速增長及安慶石化醫(yī)院并表，規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)， 公司整體期間費(fèi)用率同比下降 1.7個百分點(diǎn)； 3）若從單季度數(shù)據(jù)看， 公司 2015Q2的營業(yè)收入增速與 2015H1保持一致，但整體毛利率下滑幅度更大（為-4.1%），我們認(rèn)為隨著醫(yī)療服務(wù)收入占比的提升， 公司未來的整體盈利能力有望提升。

“宿遷模式”復(fù)制效果初顯， 醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域高速增長可期。 公司目前已在儀征醫(yī)院和安慶醫(yī)院進(jìn)行“宿遷模式”復(fù)制。 根據(jù)宿遷醫(yī)院發(fā)展路徑，我們認(rèn)為三家醫(yī)院增長動力充足： 1）宿遷醫(yī)院已步入穩(wěn)定增長期， 2015H1收入增長 11%，凈利率穩(wěn)定在 13%左右， 目前床位利用率保持在 100%以上， 未來的增長點(diǎn)將是床位擴(kuò)建與周轉(zhuǎn)率提升； 2）儀征醫(yī)院目前已基本整合完畢， 2015H1收入增長 28.4%，受并購后折舊攤銷影響， 目前凈利率仍處于相對低的 5%， 對比宿遷醫(yī)院來看仍有較大提升空間，在收入高增長和折舊攤銷影響逐步減弱的共同作用下， 我們認(rèn)為儀征醫(yī)院已經(jīng)步入高速成長階段； 3）安慶醫(yī)院為 2014年并表，目前還處于整合期， 預(yù)計 2016年將跟隨儀征醫(yī)院的腳步步入高速增長期。

藥品領(lǐng)域增速將繼續(xù)承壓， 價格維護(hù)或是保持長期生命力的有效手段。 醫(yī)?？刭M(fèi)、招標(biāo)降價的趨勢下，公司藥品業(yè)務(wù)承受了一定壓力，2015H1的增速約 10%，與醫(yī)藥工業(yè)整體增速保持一致。核心產(chǎn)品脈絡(luò)寧為中藥注射劑，受醫(yī)?？刭M(fèi)壓力較大， 我們估計其 2015 年銷量同比處于下降趨勢。 進(jìn)入新一輪招標(biāo)以來，公司針對核心產(chǎn)品啟動了價格維護(hù)策略， 我們認(rèn)為在價格聯(lián)動的招標(biāo)模式下，做好價格維護(hù)、保持利潤空間或是保持公司藥品板塊持久生命力的有效手段。

盈利預(yù)測及評級： 預(yù)計公司 2015-2017 年 EPS 分別為 0.43元、 0.50元、 0.60元，對應(yīng)動態(tài) PE 分別為 38倍、 33倍、 27倍。我們認(rèn)為公司已與鼓樓醫(yī)院建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，旗下三家醫(yī)院增長動力充足， 預(yù)計后期仍將通過外延擴(kuò)張加大醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域布局， 醫(yī)療服務(wù)板塊的業(yè)績占比不斷提升有望拉動整體估值水平的上行， 維持“增持”評級。

風(fēng)險提示： 藥品招標(biāo)降價幅度超預(yù)期風(fēng)險、 外延擴(kuò)張速度過緩風(fēng)險。