在1月份的前兩個(gè)星期，除了有關(guān)國(guó)家收儲(chǔ)鋁的利好消息外，不可忽略的是來(lái)自業(yè)內(nèi)的負(fù)面聲音

　　在2008年第四季，鋁價(jià)已跌破生產(chǎn)成本線，內(nèi)地的鋁行業(yè)全線虧損，這亦迫使各大鋁生產(chǎn)商爭(zhēng)相減產(chǎn)

　　雖然鋁行業(yè)已大幅減產(chǎn)，但仍難敵行業(yè)前期擴(kuò)張過(guò)快及鋁需求急速萎縮的因素令鋁價(jià)的反彈力度受阻

　　2009年伊始，中國(guó)鋁業(yè)(02600.HK)的股價(jià)曾一度大幅反彈，在新年前4個(gè)交易日里曾累計(jì)上升24%，這主要是由于市場(chǎng)憧憬內(nèi)地將推出一系列振興經(jīng)濟(jì)的措施，有助國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)步出谷底，從而帶動(dòng)對(duì)有色金屬的需求。另外，內(nèi)地收儲(chǔ)29萬(wàn)噸鋁錠的消息亦刺激國(guó)內(nèi)鋁價(jià)止跌回升，對(duì)中國(guó)鋁業(yè)的股價(jià)有一定的支持。然而，熱鬧過(guò)后終須回歸現(xiàn)實(shí)，在缺乏基本面的支持下，公司股價(jià)升勢(shì)并不能持續(xù)，在過(guò)去幾個(gè)交易日已出現(xiàn)大幅回落。我們認(rèn)為，鑒于國(guó)內(nèi)鋁行業(yè)的前景不明朗，目前仍不是吸納中國(guó)鋁業(yè)的良機(jī)。

　　在1月的前兩個(gè)星期，除了有關(guān)國(guó)家收儲(chǔ)鋁的消息外，市場(chǎng)不可忽略的是來(lái)自業(yè)內(nèi)的聲音——在1月5日中國(guó)鋁業(yè)宣布下調(diào)氧化鋁價(jià)格23%；山西關(guān)鋁在1月9日宣告關(guān)閉旗下電解鋁產(chǎn)能36%；美國(guó)鋁業(yè)宣告減產(chǎn)18%，而其2008年第四季業(yè)績(jī)更是錄得6年來(lái)首次虧損。這些行內(nèi)企業(yè)的信息都不期然在透露一個(gè)事實(shí)，就是：國(guó)內(nèi)鋁行業(yè)在踏入2009年第1季的經(jīng)營(yíng)環(huán)境仍然險(xiǎn)峻，無(wú)論氧化鋁及電解鋁的價(jià)格仍在低位運(yùn)行，而需求并未有復(fù)蘇跡象。

　　中國(guó)電解鋁產(chǎn)能原本就呈過(guò)剩之態(tài)，大量的在建產(chǎn)能在這一兩年正逐步釋放，而這亦直接帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)電解鋁上游原料氧化鋁的需求，推高氧化鋁及其它原材料的價(jià)格之余，更令國(guó)內(nèi)企業(yè)大量投資興建氧化鋁生產(chǎn)線。過(guò)往在國(guó)內(nèi)樓市興旺及經(jīng)濟(jì)增速高企的日子里，市場(chǎng)對(duì)鋁的需求暢旺，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題并沒(méi)有被突顯出來(lái)，然而當(dāng)一切急劇轉(zhuǎn)壞之時(shí)，情況便逆轉(zhuǎn)。

　　在這次金融風(fēng)暴中，樓市及汽車業(yè)成為重災(zāi)區(qū)，而房地產(chǎn)及汽車行業(yè)正是鋁金屬的兩大終端用戶，共占鋁消費(fèi)的50%，當(dāng)此兩行業(yè)對(duì)鋁的需求忽然消失，鋁價(jià)便如坐過(guò)山車，由8月份的每噸18000元人民幣水平急跌至12月份的11000元人民幣水平，跌幅達(dá)40%。雖然鋁價(jià)大幅下跌，但需求卻沒(méi)有恢復(fù)之意，國(guó)內(nèi)鋁庫(kù)存不斷增加，而前期高價(jià)購(gòu)入的原材料仍未完全消化，令電解鋁生產(chǎn)商被迅即套在生產(chǎn)成本高昂及產(chǎn)品價(jià)格急跌的兩難局面，在2008年第四季，鋁價(jià)已跌破生產(chǎn)成本線，內(nèi)地的鋁行業(yè)全線虧損，這亦迫使各大鋁生產(chǎn)商爭(zhēng)相減產(chǎn)。

　　作為行業(yè)龍頭的中國(guó)鋁業(yè)，未能獨(dú)善其身。按照中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，2008年第三季公司的業(yè)績(jī)按年倒退92%至1.83億元人民幣，而毛利率由去年同期的23.1%大跌15.6個(gè)百分點(diǎn)至今年的7.5%。然而問(wèn)題在去年第四季似乎更為嚴(yán)重，眾所周知，經(jīng)濟(jì)真正急速下滑是在去年第四季開(kāi)始，期內(nèi)國(guó)內(nèi)的平均鋁價(jià)較第三季再下跌28%，縱使原料價(jià)格回落，但成本仍然高于市場(chǎng)價(jià)格。中國(guó)鋁業(yè)因此在10月份時(shí)公布減少電解鋁年產(chǎn)能72萬(wàn)噸，為公司總產(chǎn)能的18%，受影響的主要是成本較高的生產(chǎn)線。另外，公司收入另一主要來(lái)源氧化鋁的價(jià)格亦受累于電解鋁減產(chǎn)而持續(xù)下跌，為穩(wěn)定價(jià)格，公司在去年11月份時(shí)宣布減產(chǎn)38%，但公司在今年1月份宣布減氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)23%，為半年內(nèi)第四次降價(jià)，反映減產(chǎn)行動(dòng)對(duì)氧化鋁價(jià)格的實(shí)則支撐作用不大。本行估計(jì)公司在第四季仍要虧損14億元人民幣，即全年只錄得約11.2億元人民幣的微利，按年倒退90%，而以鋁價(jià)現(xiàn)水平看，雖然已由去年12月10日的10490元人民幣低位反彈至現(xiàn)時(shí)12200元人民幣水平，仍低于本行估計(jì)的生產(chǎn)成本13000元人民幣，因此本行估計(jì)公司在今年第一季仍會(huì)錄得虧損，而2009年全年的盈利則會(huì)再跌30%至7.8億元人民幣。

　　總括而言，本行認(rèn)為雖然鋁行業(yè)已大幅減產(chǎn)，但仍難敵行業(yè)前期擴(kuò)張過(guò)快及鋁需求急速萎縮的因素令鋁價(jià)的反彈力度受阻。有鑒于鋁行業(yè)需要經(jīng)過(guò)一段漫長(zhǎng)的日子來(lái)重新調(diào)整供需關(guān)系，再加上公司2008年及2009年1季度的業(yè)績(jī)有機(jī)會(huì)低于市場(chǎng)預(yù)期，相信中國(guó)鋁業(yè)在短期的股價(jià)仍有下滑空間。本行建議投資者在現(xiàn)階段沽售中鋁，股價(jià)合理水平應(yīng)為3.2港元，相當(dāng)于0.7倍2009年市賬率。