三諾生物(300298)

1．事件

公司發(fā)布 2015 年半年報(bào)，2015 年 1-6 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3.16 億元，同比增長(zhǎng) 26.3%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 7,505 萬(wàn)元，同比降低 7.3%；全面攤薄 EPS 為 0.2 元，低于預(yù)期。

2．點(diǎn)評(píng)

（一）業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)

受益于國(guó)內(nèi)血糖監(jiān)測(cè)市場(chǎng)的壯大，公司 2015 年 1-6 月的銷(xiāo)售收入維持了較高的增長(zhǎng)速度，同比增長(zhǎng) 26.3%，收入體量達(dá)到 3.16 億元。但由于銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用的投入加大，公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)低于預(yù)期，只有 7,505 萬(wàn)元，同比降低 7.3%。2015 年半年報(bào)，公司的整體發(fā)展復(fù)合預(yù)期，但凈利潤(rùn)增速低于預(yù)期。

血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)（血糖儀+試條）依然是公司營(yíng)收的主體，銷(xiāo)售收入到達(dá) 3.10 億，占比營(yíng)收的 98.3%。同時(shí)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的毛利率略有提高，達(dá)到 66.1%，同比上升 0.65 個(gè)百分點(diǎn)。2015 年 1-6 月，醫(yī)療服務(wù)收入做到 517 萬(wàn)，毛利率 11.6%，雖然只占公司收入的1.7%，但依然是公司在醫(yī)療服領(lǐng)域的起步和突破。

公司的海外業(yè)務(wù)做到了收入和毛利率的雙升。 公司上半年海外收入 3714 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 34.3%，毛利率提升 0.95 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到 64.3%。

（二） “三費(fèi)”增長(zhǎng)拖累凈利潤(rùn)

公司在營(yíng)業(yè)收入保持高速增長(zhǎng)的情況下，凈利潤(rùn)低于預(yù)期，主要受到銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)的影響，三大費(fèi)用增速分別為 49.4%、52.8%和 37.4%。

由于公司加大了對(duì)醫(yī)院渠道和高端零售產(chǎn)品的推廣與投入，直接導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)到 8,612 萬(wàn)元，占比營(yíng)收 27.3%。其中工資薪酬、市場(chǎng)推廣費(fèi)和廣宣費(fèi)用三項(xiàng)合計(jì)占銷(xiāo)售費(fèi)用的 73.6%，分別達(dá)到 2,410 萬(wàn)元、 2,800 萬(wàn)元和 1,132 萬(wàn)元，同比提升了 141.8%、 41.4%和 29.3%。

管理費(fèi)用的上升主要因?yàn)樯习肽旯痉e極產(chǎn)與海外并購(gòu)項(xiàng)目產(chǎn)生的費(fèi)用，以及管理人員和研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)等導(dǎo)致的。2015 年上半年，公司的管理費(fèi)用為 3,810 萬(wàn)元，同比 52.75%，占營(yíng)業(yè)收入比 12.1%。其中工資薪酬、研發(fā)費(fèi)和商務(wù)服務(wù)費(fèi)三項(xiàng)合計(jì)占銷(xiāo)售費(fèi)用的 74.8%，分別達(dá)到 609 萬(wàn)元、1,643 萬(wàn)元和 597 萬(wàn)元，同比提升了 91.4%、34.9%和 283.6%。

（三）醫(yī)院渠道、高端零售、海外市場(chǎng)，三駕馬車(chē)并進(jìn)醫(yī)院渠道厚積而薄發(fā)。

公司銷(xiāo)售費(fèi)用顯著提升，在于銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)的建設(shè)。公司現(xiàn)有銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì) 700 多人，其中新建的醫(yī)院銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)就超過(guò) 100 人。 可以看到公司在推出了完全符合醫(yī)院標(biāo)準(zhǔn)用的金系列產(chǎn)品后，迅速鋪開(kāi)市場(chǎng)的決心。

公司醫(yī)院渠道是著力開(kāi)拓三甲醫(yī)院，布局省會(huì)城市、 大中城市的各級(jí)別醫(yī)院。 目前公司“金系列”產(chǎn)品已經(jīng)全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)入了幾百家醫(yī)院，其中三甲醫(yī)院超過(guò)七十家。 但由于醫(yī)院渠道的特殊性，需要持續(xù)推廣，讓醫(yī)生接受新的品牌產(chǎn)品，所以產(chǎn)品放量需要時(shí)間。目前醫(yī)院渠道90%的被強(qiáng)生、雅培、羅氏、拜耳等進(jìn)口產(chǎn)品占領(lǐng)，進(jìn)口替代的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，在公司增加醫(yī)院服務(wù)質(zhì)量和強(qiáng)力推廣之下，三諾“金系列血糖儀”厚積薄發(fā)，有能力在醫(yī)院渠道復(fù)制 OTC渠道的輝煌。

多產(chǎn)品布局，開(kāi)拓中、高端零售市場(chǎng)。

公司一直是 OTC 端銷(xiāo)量第一的品牌，但是產(chǎn)品以中低端的安穩(wěn)系列為主。公司相繼推出了中、高端的產(chǎn)品，包括安逸系列、手機(jī)血糖儀、智能血糖儀、血糖尿酸雙檢測(cè)產(chǎn)品、以及金系列的金穩(wěn)血糖儀等多個(gè)產(chǎn)品系列，同時(shí)加大了零售端的銷(xiāo)售推廣力度。

公司 500 多人的銷(xiāo)售隊(duì)伍，覆蓋 1000 家經(jīng)銷(xiāo)商的 4 萬(wàn)多個(gè)銷(xiāo)售終端， 用以提高終端客戶對(duì)三諾品牌認(rèn)同度和產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)度。同時(shí)，公司在中央臺(tái)進(jìn)行了大量的廣告投放，增加三諾品牌曝光度和知名度。從 1-6 月的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，已經(jīng)可以看到公司銷(xiāo)售推廣的效果，血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)銷(xiāo)售保持了 24.7%的高于行業(yè)平均增速的高增長(zhǎng)。

海外市場(chǎng)銷(xiāo)售穩(wěn)步提升。

2015 年上半年公司出口業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了 34%的增長(zhǎng)， 主要是由于一月份收到古巴和委內(nèi)瑞拉的 800 多萬(wàn)訂單，以及收貨確認(rèn)帶來(lái)的收入增長(zhǎng)。在已經(jīng)進(jìn)入的南美市場(chǎng)，公司注重鞏固和TISA 的合作關(guān)系，并在在南美國(guó)家注冊(cè)自有品牌，逐漸進(jìn)行自有品牌的推廣。

南美之外，公司避開(kāi)“四大品牌”在歐、美市場(chǎng)的強(qiáng)大影響力，著重開(kāi)發(fā)東南亞市場(chǎng)。公司已經(jīng)在印度成立了子公司，并建立了銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)開(kāi)拓印度、巴基斯坦和越南等南亞國(guó)家市場(chǎng)。東南亞市場(chǎng)具有很多國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相似的特點(diǎn)， 例如人口多、費(fèi)用負(fù)擔(dān)能力差、 對(duì)低價(jià)產(chǎn)品需求度大的特點(diǎn)，完全切合公司中低端血糖儀的定位。東南亞血糖監(jiān)測(cè)市場(chǎng)正處于起步期， 重復(fù)中國(guó)血糖監(jiān)測(cè)市場(chǎng)發(fā)展路徑是必然趨勢(shì)，公司提早布局， 靜待時(shí)機(jī)成熟，屆時(shí)再造一個(gè)“東南亞的三諾”必將水到渠成。

（四）探索血糖治療服務(wù)領(lǐng)域，為“糖尿病管理專(zhuān)家”開(kāi)路

公司遠(yuǎn)期發(fā)展目標(biāo)是成為“糖尿病管理專(zhuān)家”，目前已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)三諾建恒糖尿?qū)？漆t(yī)院進(jìn)行醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的試點(diǎn)工作。并表 5 個(gè)月，雖然實(shí)現(xiàn)收入 517 萬(wàn)，但建恒醫(yī)院仍處于探索慢病管理模式階段的初期，公司的投入仍然大于收入。

公司正在開(kāi)發(fā)院內(nèi)、院外的血糖管理系統(tǒng)，探索 “患者—醫(yī)院—醫(yī)生”的糖尿病互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)管理模式。 通過(guò)建恒醫(yī)院，可以內(nèi)部推行院內(nèi)血糖管理系統(tǒng)；通過(guò)手機(jī)血糖儀、微信血糖儀等終端設(shè)備實(shí)現(xiàn)患者段數(shù)據(jù)采集；搭配自有的醫(yī)生、醫(yī)護(hù)人員的核心醫(yī)療服務(wù)資源，實(shí)現(xiàn)對(duì)患者的建立數(shù)據(jù)管理、病情監(jiān)控的立體管理體系。

3.投資建議

我們預(yù)計(jì) 2015-2017 年公司銷(xiāo)售收入為 6.79 億元、 8.19 億元和 10.85 億元， 歸屬母公司凈利潤(rùn)為 2.28 億元、2.73 億元和 3.31 億元，對(duì)應(yīng)攤薄 EPS 分別為 0.88 元、1.05 元和 1.27元。我們認(rèn)為，公司傳統(tǒng)血糖儀 OTC 業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定，逐漸拓展醫(yī)院渠道和 OTC 高端品牌銷(xiāo)售，有利于長(zhǎng)期保持公司在國(guó)產(chǎn)血糖儀的領(lǐng)導(dǎo)地位。同時(shí)公司推出移動(dòng)醫(yī)療屬性的多款血糖監(jiān)測(cè)產(chǎn)品和糖尿病治療服務(wù)領(lǐng)域的探索，向“糖尿病管理專(zhuān)家”發(fā)展的遠(yuǎn)期目標(biāo)明確，我們建議投資者密切關(guān)注。

4.風(fēng)險(xiǎn)提示

醫(yī)院渠道的拓展低于預(yù)期；高端零售血糖儀的推廣低于預(yù)期；醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的發(fā)展低于預(yù)期。