光明乳業(yè)(600597)

業(yè)績低于預(yù)期

1H15 公司收入/凈利潤同比+1.9%/-4.0%， Q2 單季收入/凈利潤同比-3.5%/-25.8%，收入利潤均低于預(yù)期。我們測算 1H15 國內(nèi)業(yè)務(wù)收入增速 6.9%，新萊特因受國際奶價下跌影響，收入下滑25.5%。常溫奶中，莫斯利安受到較大競品壓力，異地擴張速度不及預(yù)期，預(yù)計 1H15 收入 35 億（+20%）。此外上半年因原奶供給充分，龍頭企業(yè)對基礎(chǔ)白奶的促銷買贈力度較大，光明亦受到價格戰(zhàn)拖累。低溫奶中，光明 1H15 在華東地區(qū)表現(xiàn)不佳，我們了解到除需求疲軟外，公司為提高運作效率對過去的社區(qū)部和地區(qū)部進行了整合優(yōu)化，影響了短期增速，而華中和華南地區(qū)仍在積極開拓。國內(nèi)奶粉業(yè)務(wù)保持疲軟，預(yù)計 1H15 無明顯增長。 1H15公司毛利率/銷售費用率/管理費用率同比+0.8/+1.2/-0.1pct，毛利率提升主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和原奶成本下降，銷售費用率提升則主因促銷力度加大及渠道拓展帶來的營銷及銷售服務(wù)費占比提升。凈利潤率同比-0.1pct 至 2.0%，未見明顯改善。

發(fā)展趨勢

我們認為在今年乳品需求疲軟價格戰(zhàn)激烈，以及渠道龍頭快速布局常溫酸奶品類導致競爭加劇的大環(huán)境下，光明收入端將承壓。公司渠道開拓仍在進行，上半年網(wǎng)點數(shù)接近 100 萬個，較去年提升 40%+，期待 2H15 低溫奶和海外業(yè)務(wù)改善能帶來收入增速的提升。我們預(yù)計高價奶粉庫存將于 Q3 末消化到位， Q4 起毛利率有望更好地受益于奶價下降。但促銷/競爭或?qū)⑹菇衲甑匿N售費用率難見大幅壓縮。 1H15 公司領(lǐng)導班子發(fā)生了較大變動，我們認為也是影響短期經(jīng)營的客觀原因之一，但長期上，新領(lǐng)導班子對光明完善全國布局、逐步提升效益、以及全球資源整合的發(fā)展思路明確，長期看光明的凈利潤率水平仍然具備明確提升空間。

盈利預(yù)測調(diào)整

不考慮 Tnuva 并表，下調(diào)公司 15/16 年收入 11.5%/16.8%至214.73/237.01 億元，下調(diào)歸屬母公司凈利潤 26.0%/39.1%至 6.40/7.95 億元，合 EPS 0.52/0.65 元。

估值與建議

根據(jù) DCF 模型，光明主體權(quán)益價值 261.6 億元，對應(yīng)目標價 21.26元。若考慮 Tnuva 并表帶來的 97.4 億元市值增厚（對應(yīng) 15 年 20倍 P/E），則光明總體目標市值 359.1 億元，按照增發(fā)后總股本計算， 下調(diào)目標價 25.9%至 20.06 元?？紤] Tnuva 并表，當前股價對應(yīng) 15/16 年 27/24 倍 P/E，處于歷史低點，維持推薦評級。

風險

行業(yè)增速放緩競爭加劇、原奶價格波動、食品安全事件。