事件：新希望發(fā)布2015 年半年報，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入294.98 億元，同比下降8.04%；歸屬母公司凈利潤11.58 億元，同比增加21.83%；實現(xiàn)每股收益0.56 元。其中根據(jù)我們上半年盈利因子拆分測算顯示，農(nóng)牧業(yè)務上半年實現(xiàn)凈利潤2.1 億（每股收益0.1 元），同比大幅增加320%，民生銀行貢獻9.48 億元。公司Q2 實現(xiàn)營業(yè)收入163.18 億元，同比下降5.8%；凈利潤6.43 億元，同比下降3.7%。

產(chǎn)品瘦身，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，成本端控制良好是凈利潤提升的主要原因。2015 年上半年公司實現(xiàn)飼料業(yè)務營業(yè)收入201.38 億元，同比下降8.6%，屠宰及肉制品業(yè)務營業(yè)收入94.24 億元，同比下降5.3%，貿(mào)易板塊實現(xiàn)營業(yè)收入33.33 億元，同比下降13.65%。在公司主營業(yè)務收入均出現(xiàn)不同程度下滑的情況下，公司通過采取產(chǎn)能調(diào)整、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，關(guān)停低效工廠、縮減飼料產(chǎn)品、完善區(qū)域生態(tài)圈建設、加強終端服務等一系列措施，壓低成本。上半年公司飼料業(yè)務毛利率同比提升4.96%，屠宰及肉制品業(yè)務毛利率同比提升83.7%，貿(mào)易業(yè)務毛利率同比提升31.4%。

三費方面財務費用大幅減少，管理費用及銷售費用基本持平。公司上半年管理費用以及銷售費用支出同比分別上升0.81%和0.98%，財務費用支出1.6 億元，同比下降23.3%，我們認為年初大幅減持民生銀行以及上半年運營效率提升使得公司獲得充沛的現(xiàn)金流，導致短期借貸減少，利息開支減少是財務費用大幅下降的主因。

優(yōu)化飼料產(chǎn)能布局，實施一體化聚落戰(zhàn)略。公司自14 年制定《飼料生產(chǎn)體系發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃》至今，在飼料業(yè)務上持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能布局，提升研發(fā)實力，縮減品種，加強品種市場競爭力，取得了初步成果。同時在農(nóng)牧端，改變傳統(tǒng)的經(jīng)營方式，以一定半徑區(qū)域內(nèi)公司自營的飼料廠、屠宰廠與養(yǎng)殖規(guī)模戶或養(yǎng)殖合作社結(jié)合，打造一體化聚落，通過向下游適度讓利，建立與養(yǎng)殖戶良好聯(lián)系，提升粘性。

食品戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型逐步落地，渠道升級顯成效。15 年上半年，公司繼續(xù)推動屠宰及肉制品業(yè)務的產(chǎn)能優(yōu)化，以及“凍轉(zhuǎn)鮮、生轉(zhuǎn)熟、貿(mào)易轉(zhuǎn)終端”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，同時改變傳統(tǒng)低效營銷模式，積極布局商超、電商等多種新型渠道，效果顯著。同時公司在7 月初與法國豬產(chǎn)業(yè)鏈一體化運營龍頭科普利信集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，過引進國外的先進養(yǎng)殖技術(shù)與管理經(jīng)驗，打造健康豬肉產(chǎn)品提升下游業(yè)務競爭力。

互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略推進方面，公司繼續(xù)大力推動“福達計劃”，覆蓋養(yǎng)殖戶、豬場數(shù)量得到快速增長，同時公司在2015 年上半年啟動了“福達云養(yǎng)殖系統(tǒng)”禽板塊項目，標志著占公司客戶較大比例的禽養(yǎng)殖戶也將獲得更好的技術(shù)服務。農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)金融板塊，公司通過“云金融”平臺，為農(nóng)牧鏈條上的養(yǎng)殖戶、經(jīng)銷商、供應商提供更加靈活的金融支持。目前，這些平臺都開始有序運轉(zhuǎn)，養(yǎng)豬托管平臺已達成及將要達成的合作已覆蓋3 萬頭母豬。對于金融板塊貸款資金總需求，我們判斷將在600-800 億以上（禽鏈資金需求約500 億以上，按照20%市占率測算，禽鏈負債率較高；豬鏈未來市占率約5%，資金需求100-200 億），按照正常2-3%收益率，可挖掘利潤空間在12-20 億。

中期來看，景氣提升背景下，新希望屬于低估值、穩(wěn)增長品種，即使不考慮互聯(lián)網(wǎng)金融邏輯，我們依然認為被低估：對應2016 年農(nóng)牧約20 億凈利潤（2000 萬噸飼料銷售+3-4 億羽雞鴨苗養(yǎng)殖+7.5 億羽雞鴨屠宰+202 萬噸肉制品銷售+31 家有盈利的海外公司資產(chǎn)），市場目前僅給予農(nóng)牧資產(chǎn)266 億的估值（總市值396億-130 億持股民生銀行市值），約13x 估值。

我們預計新希望 2015-2016 年EPS 分別為1.23 元和1.79 元，同比增長25.93%、45.62%。按照當前市場中農(nóng)業(yè)20 倍16 年P(guān)E 和銀行8 倍PE、再加上100 億互聯(lián)網(wǎng)金融市值，維持目標價32.52 元，對應650億市值，繼續(xù)重申“買入”建議。