安徽合力(600761)

與預(yù)測不一致的方面

合力公布了 2015 年上半年業(yè)績：收入/凈利潤同比下滑 15%/41%至人民幣 30 億/2.25 億元，較我們的預(yù)測低 15%/17%。凈利潤大幅下降主要?dú)w因于 2014 年上半年人民幣 1.008 億元的一次性土地出讓相關(guān)收益。隱含的 2015 年二季度收入/凈利潤同比增速為-15%/-17%。 要點(diǎn)： 1) 合力叉車和零部件銷售同比下降 14%至人民幣 29 億元，而裝載機(jī)收入同比下滑 40%，與 2015 年上半年全行業(yè)裝載機(jī)銷量同比下滑 52%相符。由于市場勢頭疲軟，合力將全年收入目標(biāo)下調(diào)至人民幣64 億元（意味著同比下降 4%），而我們當(dāng)前預(yù)測是人民幣 58 億元，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為叉車銷售面臨進(jìn)一步下行風(fēng)險； 2) 雖然銷售下降，但綜合毛利率上升 1.4 個百分點(diǎn)至 21.9%。叉車和零部件/裝載機(jī)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)毛利率 22.0%/11.5%，上升 1.3 個/3.9 個百分點(diǎn)，我們認(rèn)為原因是原材料成本（分別占叉車和零部件/裝載機(jī)主營業(yè)務(wù)成本的 87%/91%）下降； 3) 銷售管理費(fèi)用占銷售額的比例同比上升2.5 個百分點(diǎn)至 12.7%，歸因于較高的員工薪酬相關(guān)成本和研發(fā)支出； 4) 上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流從人民幣 3.11 億元降至人民幣 1.8 億元，主要?dú)w因于凈利潤下降。雖然銷售下滑，但合力仍有人民幣 1.42 億元應(yīng)收賬款相關(guān)現(xiàn)金流出（而 2014 年上半年為人民幣 4.09 億元），推動折年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從去年同期的 75 天上升至 82 天。

投資影響

我們將 2015/16/17 年每股盈利預(yù)測下調(diào) 19%/10%/9%，以計入叉車銷售假設(shè)的下調(diào)（在一定程度上被利潤率假設(shè)的上調(diào)所抵消），并將我們基于 2016 年預(yù)期EV/GCI vs. CROCI/WACC 的 12 個月目標(biāo)價從人民幣 14 元調(diào)整至人民幣 12.7元（現(xiàn)金回報倍數(shù)仍為 1.1 倍）。 我們維持對該股的中性評級。主要上行風(fēng)險/下行風(fēng)險包括：叉車銷售/利潤率高于/低于預(yù)期。