即使是藍籌股，業(yè)務(wù)上相對地穩(wěn)定，但是一遇到經(jīng)濟波動較大的時期，其盈利上下亦會比較明顯。相反，一間公司的資產(chǎn)凈值卻相對穩(wěn)定，因此筆者更喜歡以市帳率來比較過往牛市的高點及熊市的低點。

現(xiàn)在恒生指數(shù)及國企指數(shù)的市帳率分別為1.1和0.91，前者接近2008年金融海嘯的水平，而后者更是遠跌穿了當時的水平。一聽到這里，很多投資者就會說2008年是百年一遇的金融海嘯，現(xiàn)在所謂的東南亞金融海嘯跟當時的根本不值一比。首先，當時的恐慌是來自全球金融體系的崩潰，而現(xiàn)在只限于東南亞一些小國。第二，當時真的是連雷曼都倒閉了，而現(xiàn)在可能只是虛驚一場。根據(jù)以上簡單兩點，很多投資者得出的結(jié)論就是現(xiàn)在市場錯殺了，還不趁機買？

但是筆者卻建議大家看多一點數(shù)據(jù)才出結(jié)論，就是國企指數(shù)從2011年之后的市帳率就長期低于金融海嘯的最低點，而恒生指數(shù)表現(xiàn)則比較好，2011年后一直在金融海嘯的最低點上下徘徊，可參考圖一，藍線為恒生指數(shù)，橙線為國企指數(shù)。如果你是說大市某一段短時間出現(xiàn)這種情況，那么我們都可以把原因歸屬于市場情緒，但是如果這種現(xiàn)象持續(xù)近四年，那明顯是反映一種理智的情緒下思維上的改變。

筆者認為在2008年前全球市場是很喜歡中國高速增長的故事，所以即使中國存在不少風險，如帳目真?zhèn)坞y分，政商不分之類，但因增長夠高速，全球投資市場仍是很愿意接受這個風險。但是過了金融海嘯及四萬億救市后，2011年開始國企指數(shù)的市帳率就長期低于2008年最低點甚至越跌越低。這背后有兩個原因，一是國企指數(shù)成份股的資產(chǎn)凈值持續(xù)上升，二是股價表現(xiàn)遠跟不上資產(chǎn)凈值持續(xù)的速度。中國現(xiàn)在其中一個最嚴重的問題就是供過于求，例如鋼鐵供過于求，每年整體行業(yè)利潤都在跌，但每年新的鋼鐵出貨量卻持續(xù)新高。

這是四萬億救市的后遺癥，明顯地投資市場就是不承認這批新增的資產(chǎn)，或越來越質(zhì)疑這批新增資產(chǎn)的質(zhì)素，因此才會出現(xiàn)資產(chǎn)凈值持續(xù)上升，但股價卻不跟，整體市帳率越來越低的現(xiàn)象。以一個簡單的例子，2008年時市場是很喜歡招商銀行（3968）的增長故事，當時市場愿意給公司近4倍的市帳率。之后估值一直回落至近年來的1倍市帳率，招商銀行估值被不斷降級就是整個中國股票市場的縮影。

還有另一有力的數(shù)據(jù)，就是08年之后全球的走勢，基本上美國，德國，日本的市帳率都是向上升的，全球的主要股票市場只有恒生指數(shù)及上證是向下的，可參考圖二，除了紫色的恒生指數(shù)和綠色的上證指數(shù)是低于08年，其他已發(fā)展國家的都在08年最低位之上。因此，即使現(xiàn)在沒發(fā)生如08年的金融海嘯，但中國和香港市場估值跌穿了當時的低位其實并不奇怪，兩地的估值已積弱已久。

筆者引用以上數(shù)據(jù)只是想說明2008年前后的中國估值存在了明顯的差異，而這差異并不是因情緒一時失控或不理性而造成的，而是全球資本市場對于中國股票的持續(xù)降級。因此，當大家以市帳率或市盈率來比較現(xiàn)在港股是不是有價值時，不應(yīng)該只拿著08年的數(shù)據(jù)，這樣很容易忽略了中國股票被持續(xù)降級這個現(xiàn)象。