隨著匯率市場(chǎng)化改革和中國人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的推進(jìn),國際資本流動(dòng)與資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度日益緊密,美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程對(duì)新興市場(chǎng)跨境資金的波動(dòng)性加劇。為更全面了解中國國際資本流動(dòng)的基本狀況,我們這個(gè)系列報(bào)告結(jié)合市場(chǎng)熱點(diǎn)問題深入介紹資本流動(dòng)每一個(gè)有關(guān)指標(biāo)的內(nèi)涵和外延。我們先從市場(chǎng)關(guān)注度最高的外匯占款談起。 自2001年以來,2015年外匯占款首次出現(xiàn)全年負(fù)增長。加入WTO之后,外匯占款快速上升。以金融機(jī)構(gòu)外匯占款為例,在2008年創(chuàng)下峰值,當(dāng)年新增量超過4萬億。此后出現(xiàn)震蕩回落,受發(fā)達(dá)國家貨幣政策和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響整體波動(dòng)性上升。如歐債危機(jī)時(shí)期較低,2012年全年僅增加4946億元;2013年恢復(fù)增長,全年新增2.78萬億;2014年又再度回落,僅增加7787億元,規(guī)模下降2萬億,月度波動(dòng)性減弱;今年年初至2015年7月,已負(fù)增長5007億元,2015年全年負(fù)增長規(guī)模幾成定局。 8月11日人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革更是加劇了外匯占款的波動(dòng)性。僅8月外匯儲(chǔ)備下降939億美元,金融機(jī)構(gòu)外匯占款為-7238億元,下降規(guī)模創(chuàng)歷史新高。這篇報(bào)告將從外匯占款的概念、與其他跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)的比較、決定因素等多方面角度進(jìn)行剖析,嘗試回答為什么要研究外匯占款,并對(duì)外匯占款的未來走勢(shì)進(jìn)行展望。 一、什么是外匯占款
投資者關(guān)注的外匯占款實(shí)際上更多指“金融機(jī)構(gòu)外匯占款”,而非“央行外匯占款”,主要原因是,在過去的絕大多數(shù)時(shí)間里面,兩者同向波動(dòng),而且金融機(jī)構(gòu)外匯占款公布更早,一般為每月中旬公布,較央行外匯占款公布時(shí)間提前15~30天,可以讓投資者更早了解跨境資金流動(dòng)的變動(dòng)情況。但是隨著央行公布各項(xiàng)數(shù)據(jù)更為透明和及時(shí),現(xiàn)在央行外匯占款公布時(shí)間已大大提前、基本同步。
從下圖可見,金融機(jī)構(gòu)外匯占款與銀行結(jié)售匯的走勢(shì),在大多時(shí)間里兩者偏離度很小,不過某些時(shí)點(diǎn)也存在超過千億元的差距。比如2014年9月至2015年2月,這半年銀行結(jié)售匯始終是逆差,而金融機(jī)構(gòu)外匯占款有4個(gè)月為正,甚至兩者的方向迥異。再比如2012年11月銀行結(jié)售匯觸底回升,而金融機(jī)構(gòu)外匯占款卻掉頭向下轉(zhuǎn)為負(fù)值。事實(shí)證明,外匯占款數(shù)據(jù)可能會(huì)因?yàn)槭艿街T如央行外匯市場(chǎng)干預(yù)等因素的擾動(dòng)而失真,而銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)較之外匯占款數(shù)據(jù)更能夠反映跨境資本流動(dòng)的真實(shí)情況。具體請(qǐng)參加點(diǎn)評(píng)報(bào)告《看到了結(jié)局,你有沒有猜中開頭--近期人民幣匯率貶值原因辨析及走勢(shì)預(yù)判》、《數(shù)據(jù)會(huì)說謊--2015年2月中國跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》、《2012年11月外匯占款數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)-11月新增外匯占款的奇幻漂流》。 外匯占款和結(jié)售匯的統(tǒng)計(jì)口徑還存在差異。比如外匯儲(chǔ)備的收益結(jié)匯和境外機(jī)構(gòu)直接在中國的銀行間外匯市場(chǎng)買賣外匯,均不通過銀行的結(jié)售匯柜臺(tái)交易,因而計(jì)入外匯占款但是未計(jì)入結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)。 5.銀行代客涉外收付款與金融機(jī)構(gòu)外匯占款的差距在逐漸增加 境內(nèi)銀行代客涉外收付款(簡稱涉外收付款),主要反映境內(nèi)企業(yè)和居民等通過銀行辦理的對(duì)外付款和收款。涉及幣種不僅有外幣,還包括人民幣,涉及的項(xiàng)目主要包括貨物貿(mào)易,服務(wù)貿(mào)易和直接投資、證券投資等。從歷史走勢(shì)來看,金融機(jī)構(gòu)外匯占款與銀行代客涉外收付款基本同向波動(dòng),但是2014年以來,兩者走勢(shì)差距加大,甚至方向也不再相同。 這兩個(gè)數(shù)據(jù)同向波動(dòng)、幅度接近,有什么內(nèi)在關(guān)系呢?由于貨物貿(mào)易占全部涉外收入和支付額的70%以上,我們以貨物貿(mào)易舉一個(gè)簡單的例子。企業(yè)開展進(jìn)出口貿(mào)易,當(dāng)有貨物流出去,就相應(yīng)的有資金流進(jìn)入境內(nèi);反之,有貨物流回來,就需要支付資金流至境外,這個(gè)衡量跨境資金流的指標(biāo)就是涉外收付款數(shù)據(jù)。出口商把收到的貨款拿至商業(yè)銀行結(jié)匯,或者進(jìn)口商在商業(yè)銀行購匯支付境外貨款,就形成金融機(jī)構(gòu)外匯占款。 那么兩者的區(qū)別?主要有五個(gè)方面,一是涉外收付款與外匯占款的形成并不一定同時(shí)進(jìn)行,經(jīng)常出現(xiàn)時(shí)間差。二是,金融機(jī)構(gòu)外匯占款包含的內(nèi)容更廣泛,如外匯儲(chǔ)備的外幣收益出售交易,以及銀行自身形成的外匯占款等交易行為。三是受到居民結(jié)售匯意愿的影響,如結(jié)匯意愿較高、購匯意愿較低,金融機(jī)構(gòu)外匯占款就會(huì)高于涉外收付款,這也是此前多年國內(nèi)的現(xiàn)狀;反之,結(jié)匯意愿較低、購匯意愿較高,金融機(jī)構(gòu)外匯占款就會(huì)低于涉外收付款。四是指央行是否干預(yù)匯市。五是人民幣跨境支付被統(tǒng)計(jì)入涉外收付款,但并不統(tǒng)計(jì)在外匯占款。 為什么涉外收付款和金融機(jī)構(gòu)外匯占款的迥異走勢(shì)在2014年之后越加顯著?這主要是上面分析的最后三點(diǎn)原因。 首先,與央行是否入市干預(yù)人民幣匯率有關(guān)。涉外收付款衡量資金在境內(nèi)和境外的劃轉(zhuǎn),是中國與國外資本流動(dòng)的直接反映,如高壓電網(wǎng)傳送的高壓電流;金融機(jī)構(gòu)外匯占款屬于國內(nèi)非銀行部部門和銀行部門(央行加商業(yè)銀行)之間貨幣兌換產(chǎn)生的資金流,如標(biāo)準(zhǔn)的220v電流;其間,央行和商業(yè)銀行就是變電站。匯改前,央行為穩(wěn)定人民幣匯率,會(huì)把絕大多數(shù)流入國內(nèi)的外匯買入,轉(zhuǎn)換為外匯占款,就像這個(gè)變電站要把輸入的高壓電轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)電壓的電流。這個(gè)時(shí)候,高壓電流與經(jīng)過轉(zhuǎn)換的標(biāo)準(zhǔn)電壓電流基本一致,此前涉外收付款與外匯占款的變動(dòng)方向一致,幅度接近,完全可以通過分析外匯占款的變化來代表中國國際資本流動(dòng)的變化及其產(chǎn)生的影響。2014年5月匯改至11月,央行淡出外匯市場(chǎng)的日常干預(yù),變電站基本停止運(yùn)轉(zhuǎn),不再轉(zhuǎn)換和輸出電流,因此涉外收付款和金融機(jī)構(gòu)外匯占款的變動(dòng)方向不再一致。 其次,金融機(jī)構(gòu)外匯占款與涉外收付款差距上升的另一個(gè)重要原因是后者包含人民幣的跨境流動(dòng)。從2014年7月以來,涉外收付款中人民幣規(guī)模逐步增加,而美元規(guī)模不斷下降,其他外幣規(guī)模也呈現(xiàn)負(fù)增長的趨勢(shì)。對(duì)外貿(mào)易跨境人民幣收付受匯率的影響較大,這個(gè)相關(guān)性與外匯占款正好相反。如2014年11月至2015年2月人民幣匯率經(jīng)歷了一輪較強(qiáng)的貶值,6月中下旬至7月股票市場(chǎng)的劇烈調(diào)整,8月人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革,由于匯率與外匯占款是一個(gè)硬幣的兩面,因此外匯占款無疑是趨勢(shì)性向下,除4月外,人民幣跨境資金接連10個(gè)月出現(xiàn)回流趨勢(shì),使得涉外收付款差額被動(dòng)增加。以2015年1月為例,金融機(jī)構(gòu)外匯占款為-1083億元,而涉外收付款差額卻高達(dá)2254億元,兩者的差距達(dá)到了峰值,其中由于人民幣資產(chǎn)的回流而導(dǎo)致的涉外收付款被動(dòng)的上升規(guī)模為1478億元,貢獻(xiàn)度達(dá)66%。 此外,外匯占款和涉外收付款差距的波動(dòng)加大,還有一個(gè)重要的因素就是經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)配置的變化。曾經(jīng)結(jié)匯意愿穩(wěn)定的持續(xù)走強(qiáng),增持人民幣資產(chǎn),因此外匯占款穩(wěn)定的高于涉外收付款。但是在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期帶來的不確定對(duì)全球流動(dòng)性收縮的影響下,居民和企業(yè)的購匯意愿和結(jié)匯意愿出現(xiàn)較大波動(dòng)。從長期來看,增持外幣資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)主體多元化配置的時(shí)代已經(jīng)來臨。因此,購匯意愿顯著增強(qiáng),境內(nèi)外匯存款大幅增長,結(jié)匯意愿走弱。這導(dǎo)致外匯占款大幅負(fù)增長,由于這部分資金并未流出,因而涉外收付款下降較少。我們?cè)凇吨袊鴷?huì)“海淘”全球金融資產(chǎn)嗎?-軒言·數(shù)語系列報(bào)告》、《一張圖看懂持匯意愿變遷-軒言.數(shù)語系列報(bào)告》曾對(duì)此進(jìn)行深入討論。 二、我們?yōu)槭裁匆芯客鈪R占款 1.外匯占款是人民幣匯率“硬幣的背面” 1)匯率和金融機(jī)構(gòu)外匯占款反映價(jià)和量的關(guān)系
需要注意的是,人民幣匯率與金融機(jī)構(gòu)外匯占款是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面,反映價(jià)與量的關(guān)系,并非因果關(guān)系。人民幣匯率貶值與金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降往往同時(shí)出現(xiàn),反之亦然。內(nèi)在邏輯是,人民幣匯率走弱,貶值預(yù)期上升,企業(yè)和居民的購匯意愿上升,結(jié)匯意愿減弱,套匯的跨境資本流出,金融機(jī)構(gòu)外匯占款增量下降;相反,人民幣匯率走強(qiáng),升值預(yù)期上升,企業(yè)和居民的結(jié)匯意愿上升,購匯意愿減弱,吸引跨境資金流入,金融機(jī)構(gòu)外匯占款增量上升。因此,在絕大多數(shù)時(shí)間里,人民幣匯率和金融機(jī)構(gòu)外匯占款是同向變化的,但是由于匯率反映的信息更為龐雜,外匯管理政策的改革和央行在外匯市場(chǎng)的參與往往也會(huì)對(duì)匯率走勢(shì)造成沖擊,兩者有時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)短暫的背離。 2)央行退出外匯市場(chǎng)常態(tài)式干預(yù)的影響 我國實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度,央行就是這個(gè)管理人。央行對(duì)外匯市場(chǎng)做過多次改革,分別是2012年4月和2014年3月,把銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由0.5%先擴(kuò)大至1.0%,再增加至2.0%,最近一次是2015年8月的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革。 在12年和14年兩次匯改之后約半年的時(shí)間里,央行確實(shí)退出外匯市場(chǎng)的常態(tài)式干預(yù),這一點(diǎn)可以從央行外匯占款變化證實(shí)。在2012年之前,外管局規(guī)定商業(yè)銀行可以保留的外匯頭寸規(guī)模有限,實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度,商業(yè)銀行把所有收到的外匯都會(huì)賣給央行。這樣造成兩個(gè)結(jié)果,一是金融機(jī)構(gòu)外匯占款與央行外匯占款同向同幅波動(dòng),二是形成了規(guī)模龐大的外匯儲(chǔ)備。在實(shí)現(xiàn)意愿結(jié)售匯制度和匯改之后,商業(yè)銀行持有外匯頭寸的自主空間增加,央行外匯占款與金融機(jī)構(gòu)外匯占款的走勢(shì)不再一致。 央行退出外匯市場(chǎng)的常態(tài)式干預(yù)意在提升貨幣政策有效性。投資者都熟悉“蒙代爾不可能三角”央行需要在貨幣政策有效性、匯率浮動(dòng)和資本自由流動(dòng)之間進(jìn)行取舍。一直以來,央行為實(shí)現(xiàn)人民幣匯率漸進(jìn)升值而不得不投放基礎(chǔ)貨幣干預(yù)外匯市場(chǎng),飽受“貨幣超發(fā)”的詬病。從2011年底以來,中國的跨境資金流動(dòng)波動(dòng)更加頻繁,資本管制的壓力上升,央行不得不在貨幣政策有效性和匯率穩(wěn)定這兩個(gè)目標(biāo)之前做出權(quán)衡。這兩次匯改就是央行提升貨幣有效性這一目標(biāo)之舉。 這一舉措帶來的重要變化就是——央行外匯占款的波幅大幅減弱。2012年4月匯改后,央行外匯占款增量從2011年的月均2135億元下降到2012年5至11月間的月均4億元;2014年3月匯改之后,央行外匯占款增量從前三個(gè)月的月均2626億元縮小至月均-22億元。從數(shù)據(jù)來看,央行確實(shí)在朝著退出常態(tài)式干預(yù)的方向努力著。 除了央行外匯占款基本在零附近波動(dòng)之外,金融機(jī)構(gòu)外匯占款增速也大幅降低,外匯占款與我國國際資金流動(dòng)狀況“脫鉤”,將不再是刻畫跨境資金流動(dòng)的最好指標(biāo),并且外匯占款與匯率的關(guān)聯(lián)度會(huì)減弱。例如,2014年10月和11月金融機(jī)構(gòu)外匯占款分別為660.75億元和11.66億元,如果僅從數(shù)據(jù)來看,外匯占款凈增加,甚至10月外匯占款還是回升走勢(shì)。如果據(jù)此判斷國際資本仍在流入中國,與此后中人民幣匯率不斷承受貶值壓力的走勢(shì)相違背。實(shí)際上境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額從8月至11月連續(xù)4個(gè)月為逆差,銀行代客結(jié)售匯差額從9月至11月連續(xù)3個(gè)月為逆差,更準(zhǔn)確反映了真實(shí)的跨境資金外流狀況。 3)央行退出常態(tài)式干預(yù)并不意味著央行完全不干預(yù) 央行出于穩(wěn)定匯率的考慮,仍然做不到完全不干預(yù)。其實(shí),完全不干預(yù)外匯市場(chǎng)只有美國等少數(shù)經(jīng)濟(jì)體目前可以做到,日本和瑞士等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍偶爾干預(yù)外匯市場(chǎng)。而在歷史上,美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷過持續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)的時(shí)期。過去在人民幣升值階段,央行常態(tài)式干預(yù)已形成“路徑依賴”。外匯市場(chǎng)運(yùn)行還沒有完全習(xí)慣于央行的“缺席”,各個(gè)市場(chǎng)主體仍將央行視為外匯市場(chǎng)上最大的潛在外匯供應(yīng)者和需求者。隨著美元的快速走強(qiáng),人民幣匯率貶值,今年8月份匯改之后,新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值,離岸在岸人民幣匯率價(jià)差擴(kuò)大,貶值預(yù)期上升之時(shí),央行更需要通過干預(yù)來維護(hù)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定。 實(shí)際上,過去的兩次央行淡出外匯市場(chǎng)干預(yù),但是最終又不得不重新“披掛上陣”。央行不斷嘗試提升貨幣政策的有效性,然而面對(duì)多變的市場(chǎng),中國央行往往需要權(quán)衡多個(gè)政策目標(biāo)而主動(dòng)出手。比如第一次匯率波幅區(qū)間擴(kuò)大后,2012月5月至11月,這7個(gè)月央行基本未干預(yù)外匯市場(chǎng),但從2012年9月之后人民幣匯率頻繁漲停,央行一開始還只是觀望并未入市,希望市場(chǎng)發(fā)揮作用,然而在外匯市場(chǎng)經(jīng)歷了人民幣匯率有價(jià)無市的僵局之后,央行授意商業(yè)銀行購入外匯,但這未能從根本上緩解外匯供求失衡的局面,最后央行才不得以親自入市干預(yù),也是維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定的無奈之舉。我們當(dāng)時(shí)曾出過多篇點(diǎn)評(píng)和專題報(bào)告,如《再談新增外匯占款的奇幻漂流—中國國際資本流動(dòng)專題報(bào)告之六》。2012年12月,央行恢復(fù)干預(yù)后(不論是出于持續(xù)的貶值壓力還是升值壓力),外匯占款會(huì)重新出現(xiàn)每月數(shù)千億的增減量。 再比如第二次波幅區(qū)間擴(kuò)大后,2014年4月至11月,央行又再度減少了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù),這期間央行外匯占款月均僅為-22億元。然而美元指數(shù)快速走強(qiáng),人民幣匯率的貶值壓力亦在上升,外匯市場(chǎng)再度陷入僵局的局面,但此次演繹的一幕是人民幣匯率遭遇不斷“跌?!钡膶擂尉车?。我們?cè)凇犊吹搅私Y(jié)局,你有沒有猜中開頭》,為了穩(wěn)定匯率,央行可能已從2014年12月重新恢復(fù)對(duì)外匯市場(chǎng)的直接干預(yù),這會(huì)在貶值預(yù)期較強(qiáng)的情況下帶來外匯占款的負(fù)增長。 此外,還有一種在外匯市場(chǎng)價(jià)格極端的情況下,觀察央行干預(yù)的方式,即外匯市場(chǎng)日均成交量,如8月匯改導(dǎo)致的外匯市場(chǎng)成交量的成倍上升,每日平均成交量為316億美元,此前平均值約150億美元左右。不過,國內(nèi)外匯市場(chǎng)成交以對(duì)手盤居多,真實(shí)的結(jié)售匯交易僅占較小比重,且可能隨市場(chǎng)活躍度上升而下降,所以不能簡單以市場(chǎng)成交量增加額來估算央行干預(yù)規(guī)模。 2.央行外匯占款是過去十年基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道 為了更清楚的分析央行外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的重要性,我們從央行的資產(chǎn)負(fù)債表入手。 基礎(chǔ)貨幣=國外資產(chǎn)+對(duì)政府債權(quán)+對(duì)其他存款性公司債權(quán)+對(duì)其他金融性公司債權(quán)+對(duì)非金融性部門債權(quán)+其他資產(chǎn)-不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款-發(fā)行債券-國外負(fù)債-政府存款-其他負(fù)債 其中,對(duì)政府債權(quán)、對(duì)其他金融性公司債權(quán)、對(duì)非金融性部門債權(quán)、不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款、國外負(fù)債,變動(dòng)很小,此處不贅述。 因此,基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)主要來自四個(gè)方面:國外資產(chǎn)、對(duì)其他存款性公司債權(quán)、發(fā)行債券和政府存款。其中,國外資產(chǎn)中貨幣黃金都比較穩(wěn)定,主要是央行外匯占款和其他國外資產(chǎn)的變動(dòng),后者主要是指以外匯繳存本幣存款準(zhǔn)備金,2015年8月該項(xiàng)下負(fù)增長5398億元,規(guī)模變動(dòng)超過外匯資產(chǎn)的變動(dòng)3184億元。對(duì)其他存款性公司債權(quán),是指央行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款(包括MLF和PSL)和公開市場(chǎng)操作。發(fā)行債券,主要指央票發(fā)行。政府存款,主要是財(cái)政存款。 在1984年至1993年間,再貸款成為中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣最重要的渠道,占基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)總量的70%—90%;1994年至1997年間,再貸款投放基礎(chǔ)貨幣的作用下降,作為政策性金融工具的職能上升;1997年至2000年再貸款的主要作用是調(diào)整貨幣信貸結(jié)構(gòu)和履行中央銀行最后貸款人的職能。外匯占款增量明顯下降后,2014年再貸款作為基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道的職能再次得到體現(xiàn),在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中發(fā)揮重要的政策信號(hào)作用,即增加對(duì)關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。 2001年至2013年,基礎(chǔ)貨幣的主要貢獻(xiàn)者是央行外匯占款。從2001年加入WTO開啟了國際資本流入中國的序幕,在2003至2009年經(jīng)由央行外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣與全部的基礎(chǔ)貨幣增量的占比都超過100%,并且該占比在2005年達(dá)到高峰的290%,2010年隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸顯露疲態(tài),GDP告別雙位數(shù)增長、潛在增速下滑,以及消化“4萬億”投資帶來的過剩產(chǎn)能,國際資本流入減緩,外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的貢獻(xiàn)開始下滑。2012年由于歐債危機(jī)造成全球金融系統(tǒng)凍結(jié),國際資本避險(xiǎn)需求上升,上半年新興市場(chǎng)一度遭遇流入不足的情況,中國也不例外。2012年外匯占款增量對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量的貢獻(xiàn)僅為15%,2014年該比例為28%,再度處于低位。 從存量看,央行外匯資產(chǎn)增加對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)改變貢獻(xiàn)巨大。央行外匯資產(chǎn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表的占比在2015年7月為79%,最高點(diǎn)出現(xiàn)在2013年末2014年初未83%,而2002年1月僅有40%。而“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”占資產(chǎn)總額的比重只有8%,而2002年同期則有28%。因此,央行資產(chǎn)總規(guī)模從2002年初的4.5萬億擴(kuò)張至今天的34萬億,央行外匯占款貢獻(xiàn)了26萬億,可謂貢獻(xiàn)不小。 3.外匯占款影響央行貨幣政策中存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整 中國加入WTO開啟了國際資本流入國內(nèi)之門,央行外匯資產(chǎn)不斷增加,導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表被動(dòng)擴(kuò)張,形成基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放。商業(yè)銀行通過結(jié)售匯操作形成外匯占款,這部分資金成為了商行的超額存款準(zhǔn)備金,可用于發(fā)放貸款、購買債券、或用于購買其他資產(chǎn)。 央行為了對(duì)沖國內(nèi)流動(dòng)性的增加,采取各種措施收緊商業(yè)銀行流動(dòng)性,把商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金變?yōu)榉ǘù婵顪?zhǔn)備金,即提升存款準(zhǔn)備金率,增發(fā)央票、或者通過公開市場(chǎng)操作回收貨幣。因此,外匯占款的持續(xù)上升往往伴隨著存款準(zhǔn)備金率的提高或者公開市場(chǎng)貨幣凈回籠規(guī)模的上升。2006年6月至2008年6月,金融機(jī)構(gòu)外匯占款月均增量為2990億元,對(duì)應(yīng)著存款準(zhǔn)備金率從7.5%上調(diào)至17.5%。2009年12月至2011年6月金融機(jī)構(gòu)外匯占款月均量又高達(dá)2973億元,對(duì)應(yīng)著存準(zhǔn)率從15.5%上調(diào)至21.5%。 在上文,我們分析了央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端,而相對(duì)與負(fù)債端,在儲(chǔ)備貨幣中“其他存款性公司存款”占總負(fù)債的幣種高達(dá)65.5%,這一部分就是存款準(zhǔn)備金,在2006年初該比例僅為32%,此后隨著存準(zhǔn)率的提升,這部分的比重也在快速增長。 雖然過去央行采取了多種措施來抑制流動(dòng)性過剩,面對(duì)外匯占款已經(jīng)形成存款,增加貨幣供給,央行滯后的提升存款準(zhǔn)備金率,只能間接減少銀行貸款再派生貨幣的規(guī)模,并不能實(shí)現(xiàn)完全對(duì)沖,因此,貨幣的供給量還是增加的。 今后我們熟悉的局面會(huì)發(fā)生改變,跨境資金出現(xiàn)雙向震蕩,外匯占款轉(zhuǎn)為低速增長深圳負(fù)增長。央行行長周小川曾以“池子”來比喻中國的外匯儲(chǔ)備和法定存款準(zhǔn)備金,正如風(fēng)能水能聯(lián)動(dòng)發(fā)電一樣,當(dāng)風(fēng)力大的時(shí)候,利用風(fēng)力將水抽到高處的蓄水池中;在風(fēng)力減弱時(shí),讓高處的水流向低處帶動(dòng)發(fā)電機(jī)發(fā)電。機(jī)制設(shè)計(jì)如此,那么央行在過去出現(xiàn)持續(xù)經(jīng)常項(xiàng)目順差和外資流入時(shí)期通過外匯市場(chǎng)干預(yù)抑制匯率升值的速度,增加持有外匯資產(chǎn),使之成為外匯儲(chǔ)備和相應(yīng)的法定存款準(zhǔn)備金;現(xiàn)在,當(dāng)出現(xiàn)資本外流和外匯市場(chǎng)供求失衡時(shí),央行自然應(yīng)該在外匯市場(chǎng)上拋出外匯資產(chǎn),以穩(wěn)定匯率和市場(chǎng)預(yù)期,同時(shí)降低法定存款準(zhǔn)備金率以“活化”基礎(chǔ)貨幣,對(duì)沖因干預(yù)帶來的貨幣收縮作用。2011年10月至2012年5月,金融機(jī)構(gòu)外匯占款月均126億元,出現(xiàn)4次負(fù)增長,存準(zhǔn)率從21.5%下調(diào)至20.0% 不過,在央行未來通過降準(zhǔn)和其他數(shù)量工具主動(dòng)供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的過程中,不能及時(shí)和足額對(duì)沖貨幣收縮效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)可能更高一些。央行維持較高的存款準(zhǔn)備金率,在外匯占款雙向波動(dòng)后,可能導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放不足,以及流動(dòng)性的被動(dòng)減少。 過去,央行的操作略顯滯后,即外匯占款持續(xù)負(fù)增長一段時(shí)間,央行才會(huì)下調(diào)存準(zhǔn)率。對(duì)比2014年全年外金融機(jī)構(gòu)匯占款規(guī)模為7787億元,當(dāng)前人民幣存款超過110萬億元,每次0.5個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)釋放的資金規(guī)模是5500億元,釋放規(guī)模不可謂不大。這也有可能是2014年金融機(jī)構(gòu)外匯占款三次負(fù)增長,央行都遲遲未下調(diào)外匯占款的一個(gè)原因。有一個(gè)時(shí)期是例外,即2008年9月至年底,存準(zhǔn)率從17.5%降至15.5%,但是外匯占款不僅不低增,甚至月均增量仍高達(dá)2424億元,這主要是由于美國次貸危機(jī)致使中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大程度的下滑,貨幣政策逆周期的調(diào)控下,選擇下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及降息維持寬松貨幣政策環(huán)境。 2015年央行應(yīng)對(duì)速度明顯加快,從年初至9月初,存準(zhǔn)率已經(jīng)從20%下調(diào)至18%,釋放資金超過2萬億,顯著多于同期金融機(jī)構(gòu)外匯占款負(fù)增長規(guī)模1.2萬億,央行外匯占款負(fù)增長規(guī)模近1萬億。這反映出央行對(duì)當(dāng)前的跨境資本流動(dòng)局面的前瞻判斷,以及維護(hù)銀行間流動(dòng)性合理充裕的明確態(tài)度。 還需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn),過去存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整往往代表貨幣政策的態(tài)度和方向,未來存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整“走下神壇”,不再是貨幣政策放松或者收緊的重要工具,而更多反映的是應(yīng)對(duì)跨境資金波動(dòng)的一種對(duì)沖。公開市場(chǎng)操作或者其他數(shù)量型調(diào)控工具(MLF、PSL等)進(jìn)行短期流動(dòng)性干預(yù)是可行的,但是長期使用就會(huì)存在成本和風(fēng)險(xiǎn)問題,而存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整可以較為有效的緩解這個(gè)局面。公開市場(chǎng)操作的成本遠(yuǎn)高于存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整,年初7天逆回購招標(biāo)利率為3.75%,當(dāng)前已經(jīng)逐步下調(diào)至2.35%,但仍高于央行需要支付給商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金的存款利率1.62%和超額準(zhǔn)備金的存款利率0.72%。 責(zé)任編輯:張文慧 |
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