經(jīng)過股市大跌，大類資產(chǎn)配置向低風(fēng)險的債券資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，債券收益率曲線整體快速平坦化下移。9月中旬以來，人民幣對美元匯率企穩(wěn)，外匯流出的壓力緩解，進(jìn)一步將交易戶的投資熱情激發(fā)，長期利率債下行接近20bp。同期，國債期貨累計(jì)上漲2元。但是在宏觀經(jīng)濟(jì)和金融背景沒有變化的背景下，短期杠桿驅(qū)動的債市行情面臨調(diào)整。

在2011年實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入產(chǎn)能沖頂階段后，金融層面實(shí)際上體現(xiàn)為債務(wù)周期的同步?jīng)_頂。2015年三季度，廣泛領(lǐng)域內(nèi)工業(yè)品價格的持續(xù)大跌印證了目前仍以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為主的實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在延續(xù)下跌。

由于金融周期與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)背離，在整體社會投資需求偏弱的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需求多體現(xiàn)在債務(wù)維系上，新增項(xiàng)目投資很少，最終導(dǎo)致央行投放的有限資金很難全部進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，更多進(jìn)入金融資產(chǎn)領(lǐng)域。從2014年的股債雙牛，到2015年上半年的股市大漲、債市區(qū)間振蕩，再到今年三季度的股市泡沫破裂以及債券市場企穩(wěn)回升，這種現(xiàn)象被市場描述成“缺資產(chǎn)”。

在剛性約束下，負(fù)債成本短期下行緩慢，而資產(chǎn)端收益率被壓至低點(diǎn)，凈息差也收窄至歷史低點(diǎn)，為了維持必要的投資回報(bào)率，債券投資者普遍進(jìn)行了加杠桿操作。出于放杠桿便利性的考慮，投資者普遍在交易所進(jìn)行大規(guī)模杠桿融資，公司債以及跨市場發(fā)行的企業(yè)債轉(zhuǎn)托管至交易所，以增強(qiáng)融資能力。

目前債市長期資產(chǎn)利率下行已經(jīng)相當(dāng)困難，高杠桿操作在維系固有的高回報(bào)率，債券市場的繁榮景象是較為脆弱的，最大的尾部風(fēng)險是流動性風(fēng)險。假如資金供應(yīng)邊際上收緊，杠桿的維系必然受到?jīng)_擊?；A(chǔ)貨幣余額同比增速自2012年后就呈現(xiàn)趨勢性下移，從20%以上的高點(diǎn)回落至2013年的10%附近，2014年下降至5%附近，2015年繼續(xù)下跌至2%附近，長期資金供應(yīng)其實(shí)沒有市場想象的那么寬裕。一旦出現(xiàn)外匯持續(xù)大規(guī)模流出的情況，資金收緊是必然的。再假如資金利率出現(xiàn)逐步抬升的情況，那么息差進(jìn)一步收窄，高杠桿將難以維系。

債券市場最大投資主體商業(yè)銀行的綜合負(fù)債成本下行極其緩慢，由其推算的長期國債利率已經(jīng)觸及價值底線。在當(dāng)前債市投資者的杠桿率普遍較高背景下，交易戶獲利了結(jié)以及去杠桿的概率較大，這將引發(fā)債市回調(diào)。最近一個月，交易所回購利率快速回歸并超越銀行間利率，期債價格已觸及4月中旬的高點(diǎn)，目前的風(fēng)險和收益并不對稱，不能盲目樂觀。