周三股指延續(xù)前一日弱勢振蕩走勢。盤面上，充電樁、鐵路基建等概念板塊漲幅靠前，表現(xiàn)活躍，汽車、醫(yī)療等板塊跌幅靠前拖累指數(shù)。盤中滬指兩次沖擊3300點未果，顯示上方拋壓較大。

中長期來看，影響股指市場的主要因素有兩方面，分別是企業(yè)利潤和無風(fēng)險收益率。顯然，去年推動股指牛市的核心因素不是企業(yè)利潤的強勁增長，而是無風(fēng)險利率下降帶來的股指估值的提升。目前來看，工業(yè)企業(yè)利潤自今年以來保持負增長的趨勢，經(jīng)濟增長始終較為低迷。預(yù)計在此背景下，企業(yè)利潤增長難有較大改善。因此，未來股指的核心驅(qū)動因素還是需要關(guān)注無風(fēng)險利率的變化。

通常我們認為，國債收益率反映了市場無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率水平。本周以來，我國10年期國債收益率回落明顯。周三銀行間10年期國債現(xiàn)券收益率降幅一度達到8個基點，盤中最低成交于3.00%，為2009年1月以來低位。一級市場方面，新發(fā)10年期國債票面利率2.99%，為自2008年12月以來首次跌破3%。我們認為，國債收益率的快速回落并不偶然。

一方面從基本面來看，經(jīng)濟增長疲弱，三季度GDP破7%概率大。周三國家統(tǒng)計局公布了9月最新數(shù)據(jù)，分別來看，9月CPI低于預(yù)期，由上月2%下降至1.6%，在連續(xù)4個月回升后首次回落。豬肉、蔬菜價格高位回落以及非食品價格同比下降，是9月通脹回落的主要原因。考慮到8月以來豬肉價格對物價的影響逐漸減弱，我們預(yù)計四季度CPI壓力或減小，整體維持在1.6%附近。工業(yè)價格方面，9月PPI環(huán)比降幅收窄、同比跌幅較上月持平。盡管近期大宗商品價格稍有企穩(wěn)，國內(nèi)工業(yè)品需求自8月以來也有所回暖，但PPI連續(xù)43個月下滑，顯示短期通縮壓力未有明顯改觀?？偟膩砜?，經(jīng)濟下行壓力仍然較大，穩(wěn)增長貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力，四季度降準仍可期，無風(fēng)險利率存在繼續(xù)下行的空間。

另一方面從資金面來看，根據(jù)Wind統(tǒng)計，10月以來，各主要期限的回購利率窄幅波動，隔夜、7天和14天的回購利率維持在1.9%、2.45%和2.75%附近波動，相比9月均值水平并沒有太大差異，仍處于2010年以來的相對較低水平。與此同時，目前人民幣匯率趨于穩(wěn)定，資本外流跡象有所減緩。雖然本周二人民幣對美元在岸、離岸市場匯率雙雙大幅回落，但考慮到人民幣匯率自9月24日以來持續(xù)走強，周二大幅貶值或與海關(guān)總署公布的進出口數(shù)據(jù)有關(guān)，短期下跌不足以擔(dān)憂。我們預(yù)計，未來人民幣匯率在央行的積極干預(yù)下，繼續(xù)大幅貶值的概率較小，因此資金面整體寬松無憂，資金利率有望在更低水平運行。

無風(fēng)險利率下行，對金融資產(chǎn)最直接的影響就是提振估值水平。從歷史來看，由利率下行驅(qū)動的牛市并不少見，以1996年—2000年為例，我國自1996年5月開始大幅降息、降準，到1999年1年期貸款利率從12%下調(diào)到5.85%，降幅超過了一半；存款準備金率從13%下調(diào)到6%。滬指從2006年的400點一直上漲到2001年的2200點。當(dāng)前市場和1996年的背景類似，一方面經(jīng)濟形勢不容樂觀，另一方面為了緩解經(jīng)濟下行壓力國家采取了一系列穩(wěn)增長的貨幣政策和積極的財政政策。因此，我們認為在無風(fēng)險利率繼續(xù)下行的背景下，股市的估值中樞必將抬升，股指上行空間被打開。

整體來看，中長期我們看好股指繼續(xù)上行，只是反彈難以一帆風(fēng)順。短期來看，10月中下旬密集發(fā)布的三季報或是較大沖擊，建議謹慎投資者耐心等待10月底以后的建倉機會，激進投資者可適當(dāng)逢低布局多單。