近一周以來(lái)，期債破前期高點(diǎn)后出現(xiàn)小幅調(diào)整，5年和10年期國(guó)債期貨均調(diào)整至10日均線附近。周二，國(guó)債期貨再度大幅上漲，并伴隨成交放量和持倉(cāng)增加，其中10年期國(guó)債期貨大漲1.04%，創(chuàng)歷史最大單日漲幅，顯示當(dāng)前市場(chǎng)情緒依然較好。我們認(rèn)為，中長(zhǎng)期債市基本面并沒(méi)有發(fā)生改變，債牛仍將延續(xù)。同時(shí)，市場(chǎng)短期爆發(fā)需要一定催化劑，而當(dāng)前催化劑正逐漸形成。

長(zhǎng)期牛市趨勢(shì)不改

從基本面看，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依舊較大，通脹預(yù)期下降，通縮壓力上升。進(jìn)出口同比繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)口下行擴(kuò)大，顯示國(guó)內(nèi)需求情況仍不樂(lè)觀，衰退性順差情況依舊存在。三季度GDP增長(zhǎng)6.9%，這是2009年三季度以來(lái)首度破7%。工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)持續(xù)下滑至5.7%，比8月下滑0.4%，工業(yè)增長(zhǎng)缺乏動(dòng)力，后續(xù)仍需政策刺激，預(yù)計(jì)后續(xù)繼續(xù)維持低位。固定資產(chǎn)投資同比累計(jì)增幅10.3%，也較上月回落0.6%，并且無(wú)論是地產(chǎn)、制造業(yè)還是勉強(qiáng)維持投資增速的基建均出現(xiàn)滑落。整體上，基本面仍不見(jiàn)起色，尤其是考慮受股市拖累的金融業(yè)或在四季度對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響更大，而基建等投資對(duì)經(jīng)濟(jì)僅存在托底作用，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚需時(shí)日。

從好的方面看，信貸政策持續(xù)發(fā)力，新增人民幣貸款總量和結(jié)構(gòu)都有所改善，尤其是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款出現(xiàn)一定改善，信貸托底經(jīng)濟(jì)的能力在積累。同時(shí)由于債市收益率下降，企業(yè)置換其高息債的動(dòng)力也在增強(qiáng)，這利于改善企業(yè)盈利水平。不過(guò)，考慮信貸僅為企業(yè)提供了資金供給，但其能否為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性幫助需進(jìn)一步觀察，一方面，新增人民幣貸款增加部分由于人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致的外幣貸款轉(zhuǎn)移，另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求并沒(méi)有太多改善，社融余額同比基本持平。

資金面上，M2同比與上期比略有下滑，但基本保持在13%左右，這有助于資金面保持穩(wěn)定。尤其是，考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作仍不斷補(bǔ)充短期流動(dòng)性，同時(shí)匯率貶值預(yù)期緩解，資金流出減速，貨幣政策方向不變，資金面無(wú)憂。

短期催化預(yù)期積累

國(guó)債期貨在經(jīng)過(guò)短期調(diào)整后，能否進(jìn)一步向上需要一定的催化劑。目前來(lái)看，催化劑在逐漸積累。

近期，豬周期逐漸結(jié)束，通脹開(kāi)始回落。CPI同比上漲1.6%，比上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，低于預(yù)期，食品同比也有較大滑落。

一方面，大宗商品受到中國(guó)需求下降的影響持續(xù)維持在低位，另一方面，受到國(guó)際糧食價(jià)格以及庫(kù)存偏高的影響，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入下降通道中，尤其秋收季節(jié)臨近，供給增加導(dǎo)致糧食價(jià)格壓力進(jìn)一步增大。這導(dǎo)致CPI同比繼續(xù)下行，并緩解了實(shí)際利率為負(fù)的壓力，同時(shí)給貨幣政策帶來(lái)空間，未來(lái)降息概率進(jìn)一步提升，這給收益率下行帶來(lái)了動(dòng)力。

此外，商業(yè)銀行理財(cái)利率出現(xiàn)了快速回落，這反映了當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)收益率要求逐漸下降，也為債市收益率下降創(chuàng)造了空間和動(dòng)力。

整體上，我們認(rèn)為，當(dāng)前基本面弱勢(shì)不改，貨幣政策方向未改，資金面保持穩(wěn)定，同時(shí)，先前制約貨幣政策的因素逐漸減弱，市場(chǎng)對(duì)收益率的要求也在下降，債牛格局不變。操作上，建議投資者多單堅(jiān)定持有。