杠桿資金上半程推波助瀾，下半程監(jiān)管限制

（1）在2014 年下半年到2015 年上半年股市波瀾壯闊的行情中，杠桿資金扮演了前所未有的重要角色。經(jīng)計(jì)量分析，在兩融高速增長(zhǎng)階段，滬深300 指數(shù)每上升1 點(diǎn)可以帶動(dòng)5.96 億元的兩融余額上升。

（2）一方面，以融資為主導(dǎo)的兩融業(yè)務(wù)規(guī)模突飛猛進(jìn)。兩融規(guī)模從2014 年6月初的4000 億元左右持續(xù)攀升，在2015 年6 月份突破2.2 萬(wàn)億元達(dá)到峰值，2014 年6 月至2015 年6 月一年間，兩融余額絕對(duì)值增長(zhǎng)超過(guò)4 倍，兩融余額占市場(chǎng)流通市值的比例是去年同期的兩倍以上，但6 月以后規(guī)模持續(xù)萎縮至9000 多億元。

（3）另一方面，針對(duì)場(chǎng)外杠桿資金的監(jiān)管也趨于嚴(yán)厲。隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)恒生、銘創(chuàng)、同花順進(jìn)行正式處罰，互聯(lián)網(wǎng)配資端口正式“熄火”。

券商兩融業(yè)務(wù)是場(chǎng)內(nèi)杠桿資金的主力

（1）與融券業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押、股票約定回購(gòu)等信用業(yè)務(wù)相比，券商融資業(yè)務(wù)規(guī)模更大，對(duì)股市影響更為直接。自2010 年3 月底開(kāi)展兩融業(yè)務(wù)以來(lái)，融資余額占比一直在99%以上，且融資融券絕對(duì)值在峰值時(shí)點(diǎn)上不存在差別，但在兩融余額進(jìn)入峰值前，融資買(mǎi)入額占市場(chǎng)交易額比例提前進(jìn)入峰值。

（2）無(wú)論是在發(fā)達(dá)的美國(guó)市場(chǎng)還是在我國(guó)市場(chǎng)中，融資余額與股市走勢(shì)存在高度重合性，并且美國(guó)在2008 年7 月出現(xiàn)“錯(cuò)峰”現(xiàn)象表明融券對(duì)股市走向具有“先導(dǎo)性”作用。

（3）杠桿率整體2.5 倍，強(qiáng)平線下降3 個(gè)百分點(diǎn)。上市券商融資放杠桿策略分散，大型券商杠桿率較低。

（4）我們認(rèn)為兩融余額或?qū)⒃谌f(wàn)億水平企穩(wěn)。增量驅(qū)動(dòng)因素一：融資融券利率下降。大多數(shù)券商現(xiàn)行的融資融券利率均為歷史較低水平。增量驅(qū)動(dòng)因素二：信用賬戶數(shù)量上升。

信托、分級(jí)基金與場(chǎng)外配資構(gòu)成場(chǎng)外杠桿資金的主力

（1）資金借助信托渠道推高股市，傘形信托走向終結(jié)。2015 年二季度，證券類(lèi)信托資金流向股市峰值約為1.4 萬(wàn)億元。傘形信托憑借其開(kāi)戶時(shí)間短、投資范圍廣、高杠桿和配資成本低的特點(diǎn)，吸引大量劣后資金，以2-3 倍的杠桿投入股市。

（2）分級(jí)基金是規(guī)模萬(wàn)億級(jí)別的杠桿資金。分級(jí)基金總體的最新規(guī)模約為1.5萬(wàn)億元，融資型分級(jí)基金杠桿比例在1.5 倍—3 倍之間。

（3）場(chǎng)外配資分為線上和線下配資，一般杠桿為1:5。場(chǎng)外配資規(guī)模近5000億，證監(jiān)會(huì)自2015 年7 月起開(kāi)始清理場(chǎng)外配資，預(yù)計(jì)將在10 月底完成全部清理。

（4）未來(lái)場(chǎng)外杠桿資金具備場(chǎng)外配資徹底清理、傘形遭監(jiān)管重創(chuàng)、分級(jí)基金持續(xù)火爆三大趨勢(shì)。

重點(diǎn)個(gè)股推薦及關(guān)注

（1）券商：國(guó)泰君安/國(guó)元證券/西南證券/光大證券/國(guó)金證券

（2）互聯(lián)網(wǎng)金融：恒生電子/金證股份/贏時(shí)勝/中科金財(cái)

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