索菲亞(002572)

地產(chǎn)建筑周期不改長期成長邏輯

公司和韓國漢森作為本土定制家具領(lǐng)導(dǎo)品牌均體現(xiàn)出穿越周期的特點。二者的零售業(yè)務(wù)優(yōu)于地產(chǎn)建設(shè)活動表現(xiàn)，消費者向品牌家具消費轉(zhuǎn)移、房屋翻新家具需求上升成為長期成長邏輯。中國定制家具近 5 年才開始明顯發(fā)展，仍處于成長早期。在目前大多數(shù)消費品在一線城市的增速明顯低于各自所處行業(yè)的平均水平情況下，公司 2015 年一線城市的訂單增速仍能達到 30-40%的水平。

索菲亞與韓國漢森的成長路徑表現(xiàn)出相似之處

作為更為成熟的公司，漢森滾動 PE 從 2011 年的個位數(shù)攀升至目前 37x 左右其背后的驅(qū)動因素可能對公司存在借鑒意義。我們發(fā)現(xiàn)二者發(fā)展路徑相似點在于： 1）品類擴張：漢森從櫥柜擴展到室內(nèi)家具再到家居、軟裝；索菲亞從衣柜擴展到其他柜類、櫥柜再到第三方家居品。 2）切入線上： 2014 年漢森線上業(yè)務(wù)占比達 7.5%；公司 2014 年積極布局線上，和相關(guān)電商網(wǎng)站結(jié)成戰(zhàn)略合作。 3）提升性價比擴大市占率：漢森推出低端櫥柜品牌 IK 成為重要增長點；索菲亞 15 年推出高性價比促銷套餐，搶占二線品牌份額并對店內(nèi)其他產(chǎn)品形成導(dǎo)流。

財務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、激勵機制完善

高成長同時，公司具備良好現(xiàn)金再生能力，過去 5 年經(jīng)營現(xiàn)金流/凈利潤之比均在 1 以上。公司 14 年凈現(xiàn)金/權(quán)益比為 56%，上市以來保持年均 45%股利分配率。公司注重利益共享， 繼 13 年股權(quán)激勵后，在 15 年推出員工和經(jīng)銷商持股計劃；其中前者已于 9 月完成股票購買（價格 28.6 元/股），鎖定期一年。

估值：維持“買入”評級，上調(diào)目標價至 50.2 元

鑒于公司推出衣柜中低價位套餐使得營收增長超預(yù)期，數(shù)字化升級使得毛利率穩(wěn)中有升，我們分別上調(diào) 15/16/17 年 EPS 1%/2%/9%，并上調(diào)目標價至50.2 元。目標價基于瑞銀 VCAM 工具（ WACC9.2%）推導(dǎo)得出。