10月以來(lái)，隨著持倉(cāng)量、成交量的持續(xù)走高，國(guó)債期貨創(chuàng)出上市以來(lái)新高，隨后陷入高位振蕩。三季度國(guó)內(nèi)GDP增速首次跌破7%，經(jīng)濟(jì)依然疲弱，債市牛途未到終點(diǎn)，同時(shí)關(guān)注10年期國(guó)債利率跌破3%之后的CTD切換。

三季度國(guó)內(nèi)GDP增速6.9%，首次跌破7%重要關(guān)口?；诮鹑跇I(yè)增速可能在四季度有較大回落，預(yù)計(jì)四季度GDP仍具有下行壓力。今年以來(lái)，股市成交量同比激增引發(fā)金融業(yè)增速大幅上升，這是影響服務(wù)業(yè)增速及GDP增速的重要因素。在基數(shù)效應(yīng)影響下，股市成交同比增速會(huì)在下半年出現(xiàn)拐點(diǎn)，其對(duì)GDP增速的拖累作用三季度并不明顯，主要集中體現(xiàn)在今年四季度至明年二季度。

內(nèi)外需求不濟(jì)，工業(yè)產(chǎn)出加速下行。9月工業(yè)增加值同比增5.7%，低于8月的6.1%，工業(yè)產(chǎn)出繼續(xù)放緩。投資快速下滑，基建拉升預(yù)期落空。9月投資增速?gòu)?月的9.2%降至6.8%，制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建三大投資增速均有所下滑，政府通過(guò)基建大幅拉升促進(jìn)增長(zhǎng)的預(yù)期再次落空。在房地產(chǎn)投資持續(xù)下行背景下，基建投資仍是主要對(duì)沖力量，但由于調(diào)結(jié)構(gòu)總基調(diào)未變及資金約束、反腐影響，基建投資對(duì)地產(chǎn)投資的對(duì)沖越來(lái)越弱，固定資產(chǎn)投資面臨持續(xù)下行壓力?？傮w來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。

10月21日，央行開(kāi)展1055億元中期借貸便利操作（MLF），期限與利率持平于上次。8月、9月央行口徑外匯占款下降近萬(wàn)億元，加上10月財(cái)政存款上繳，超儲(chǔ)率大概率低于2%，此時(shí)釋放MLF意在對(duì)沖外匯占款下降和財(cái)政存款上繳的影響，平穩(wěn)資金面意圖明顯。

基礎(chǔ)貨幣缺口仍大，后續(xù)仍有降準(zhǔn)可能。9月外匯占款金融機(jī)構(gòu)口徑與央行口徑相差4000億元。此外，10月依然會(huì)面臨外匯占款負(fù)增長(zhǎng)以及上繳季度稅收等因素，因此需要釋放資金，保持合理流動(dòng)性。僅靠1000億元的MLF無(wú)法保證資金合理充裕，而且MLF與降準(zhǔn)彼此并不相互排斥，央行8月19日進(jìn)行了MLF操作，隨后8月25日宣布降準(zhǔn)，因此，隨后降準(zhǔn)概率仍大。

10月以來(lái)，10年國(guó)債利率曾一度跌至3%，雖然后續(xù)有所回升，但我們認(rèn)為債市牛途未到終點(diǎn)，10年期國(guó)債利率有效跌破3%為大概率事件。原因在于：

首先，利率下行演進(jìn)的邏輯并未發(fā)生變化：一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致社會(huì)融資需求系統(tǒng)性降低，從而推動(dòng)融資需求曲線(xiàn)持續(xù)下行。另一方面，貨幣政策寬松基調(diào)未變，為了保持適度流動(dòng)性，貨幣政策不斷出臺(tái)，從而推動(dòng)資金供給曲線(xiàn)下移。融資需求曲線(xiàn)和資金供給曲線(xiàn)的下移最終推動(dòng)了利率中樞下行。

其次，資金利率有望再下臺(tái)階，從而帶動(dòng)利率曲線(xiàn)整體下移。以7天回購(gòu)利率維持在2.35%左右為前提， 根據(jù)歷史平均數(shù)據(jù)來(lái)看，1年期金融債利率應(yīng)在2.55%附近，而10年金融債相對(duì)于1年期的平均利差為100BP，因此10年金融債利率在3.55%為相對(duì)合理水平，對(duì)應(yīng)10年期國(guó)債利率則在3%。但從正利率角度看，7天資金利率有回落需求。9月CPI再次回落至1.6%，而全年通脹保持在2%以?xún)?nèi)概率也很大，因此，貨幣利率回落至2%為合理事件。如果資金利率下降至2%，則曲線(xiàn)會(huì)以牛陡方式演進(jìn)下去，10年國(guó)債將會(huì)在2.7%—2.8%一線(xiàn)。

整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)疲弱貨幣寬松背景未變，利率下行趨勢(shì)未變，10年期國(guó)債利率有效跌破3%為大概率事件。操作上，建議前期多單繼續(xù)持有，同時(shí)關(guān)注10年期國(guó)債利率跌破3%之后的CTD切換。