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不宜對(duì)期指過(guò)度樂(lè)觀

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2015-10-26 08:32:23 來(lái)源:寶城期貨 作者:程小勇

“雙降” 遭遇軟約束, 中期風(fēng)險(xiǎn)猶存


由于三季度GDP增速破7,在“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力倒逼下,我國(guó)央行在10月23日晚實(shí)施新一輪“雙降”。股市似乎先知先覺(jué),10月以來(lái)持續(xù)反彈,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升,貨幣寬松已經(jīng)提前在市場(chǎng)中得到體現(xiàn)。


從股市的驅(qū)動(dòng)邏輯來(lái)看,貨幣進(jìn)一步寬松導(dǎo)致資金回流股市等金融資產(chǎn),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行提高估值有利于此輪反彈。然而,當(dāng)前貨幣政策遭遇多種軟約束,因此在央行“雙降”過(guò)后,對(duì)期指不宜過(guò)度樂(lè)觀。


經(jīng)濟(jì)下行壓力倒逼央行“雙降”


10月23日我國(guó)人民銀行宣布“雙降”,自2015年10月24日起,下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率,自同日起,下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。


筆者認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)下行壓力是倒逼央行“雙降”的主要因素。從已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)看,除了社會(huì)零售銷售增速保持相對(duì)穩(wěn)定之外,固定資產(chǎn)投資(包括房地產(chǎn)和基建投資)繼續(xù)減速;規(guī)模以上工業(yè)增加值繼續(xù)疲軟,增速進(jìn)一步下滑;進(jìn)出口順差擴(kuò)大主要得益于進(jìn)口大幅萎縮,出口降幅縮減并不意味著出口足夠強(qiáng)勁。


值得關(guān)注的是,通縮壓力再度增大,9月CPI增速?gòu)纳显碌?%回落至1.6%,而PPI同比保持5.9%的降幅。另外,CPI 中家庭服務(wù)與加工維修服務(wù)價(jià)格逐步下行,從而使得總體通貨膨脹壓力消退,通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)逐步抬頭。


 理論上期指將受益


10月初至今的股市反彈動(dòng)力來(lái)源于以下幾個(gè)因素:一是場(chǎng)外杠桿清理可能已經(jīng)告一段落,二是對(duì)人民幣匯率貶值的恐慌情緒暫時(shí)消退,三是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升,四是對(duì)貨幣進(jìn)一步寬松的預(yù)期。而10月23日央行兌現(xiàn)了貨幣寬松預(yù)期,由于股市已經(jīng)提前對(duì)政策做出反應(yīng),因此后市股市和期指可能對(duì)政策利好反應(yīng)遲鈍,但從理論上,央行“雙降”有利于充裕的流動(dòng)性重返股市等金融資產(chǎn),期指可能受益。


從一般邏輯來(lái)講,由于央行10月23日“雙降”,中國(guó)進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。在負(fù)利率的條件下,相比儲(chǔ)蓄,居民更愿意把自己擁有的財(cái)產(chǎn)通過(guò)其他理財(cái)渠道進(jìn)行保值和增值,例如購(gòu)買股票、基金、外匯、黃金等。在本次雙降之后,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有望繼續(xù)下降,在實(shí)體投資回報(bào)率低下的情況下,股票和債市將繼續(xù)受到資金的青睞。


不確定性因素縈繞


當(dāng)前中央穩(wěn)增長(zhǎng)意圖非常明顯,通過(guò)降低融資成本來(lái)驅(qū)動(dòng)企業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)活力。然而,目前寬政策向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)并不通暢。在負(fù)利率的背景下,政策的初衷是引導(dǎo)銀行投放信貸,但是在當(dāng)前小微企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏大、企業(yè)不良貸款上升、企業(yè)融資需求不足的約束下,單純降息和降低存款準(zhǔn)備金率是無(wú)法引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的。從日本負(fù)利率的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,當(dāng)前中國(guó)面臨同樣的問(wèn)題:銀行利差縮減、不良資產(chǎn)攀升和企業(yè)資產(chǎn)表惡化等,因此企業(yè)利潤(rùn)下降和銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化是股市上漲最大的軟約束。


從另一個(gè)層面來(lái)看,由于信貸向信用傳導(dǎo)受阻,債券融資成為中央的新突破口。然而,從債券市場(chǎng)來(lái)看,目前公司債發(fā)行規(guī)模膨脹,收益率大幅下行,甚至和國(guó)開債利率倒掛,這凸顯公司債泡沫。鑒于當(dāng)前中國(guó)利率收益率曲線形成機(jī)制并不完善和剛性兌付扭曲債券定價(jià),因此債市泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)加大。此外,此輪債券發(fā)行規(guī)模急劇攀升,銀行理財(cái)資金和投資者大多加杠桿參與,在公司利潤(rùn)下滑的背景下,債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)可能最終導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化,進(jìn)而殃及股市。


總結(jié)


央行在“雙降”的同時(shí)放開了存款利率上浮限制,利率市場(chǎng)化抬升銀行負(fù)債,在高收益資產(chǎn)缺失的情況下,股市和債市的泡沫效應(yīng)可能輪換上演,但最終都不得不在實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟軟約束下破滅。因此,期指短期可能受益,但是中期面臨較大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

責(zé)任編輯:唐正璐

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