10月以來，中長端國債收益率快速下行，TF1512和T1512期價和成交量屢創(chuàng)上市以來新高，一時成為市場的焦點。目前10年期國債收益率已破3%關(guān)口，較年內(nèi)高點回落超60基點，市場分歧也在逐步加大。

10月27日，銀行間10年國債收益率跌破3%，邁入2%區(qū)間。從歷史經(jīng)驗來看，10年期國債收益率處于3%以下的時間不會太久，空間也相對有限，但在我國人口紅利消失和經(jīng)濟增長面臨換擋的大背景下，較低的經(jīng)濟增長和通脹水平未來將成為常態(tài)，高利率時代將成為“過眼云煙”。

具體來看，2008年由于受到國際金融危機的影響，經(jīng)濟大幅跳水，GDP同比增速最低觸及6.2%，通脹回落至-1.8%，而當(dāng)時10年國債收益率最低下行至2.7%附近，但在3%以下不足2個月。2006年上半年，經(jīng)濟增速維持12%以上，但通脹處于1%左右的低位水平，10年期國債收益率最低下行至2.8%左右，但處于3%以下不到3個月時間。只有在2002年，10年期國債收益率處在3%以下高達6個月，最低下行至2.3%左右，當(dāng)時全年CPI同比處于負值區(qū)間，并保持約9%的GDP經(jīng)濟增速。目前來看，三季度GDP經(jīng)濟增速為6.9%，9月CPI同比增速回落至1.6%，已經(jīng)接近2008年時的名義增長率。后市來說，10月原油等為代表的大宗商品價格繼續(xù)回落，CRB和南華綜合指數(shù)再創(chuàng)本輪熊市新低，反映出實體經(jīng)濟依舊疲弱，通縮壓力仍存。因此，筆者認為，在10年期國債收益率告別“3%”時代后，后期仍有望挑戰(zhàn)前期2.7%—2.8%的低點。

目前，資金利率已經(jīng)成為制約中長端國債收益率下行空間的重要因素，而在“雙降”的引導(dǎo)下，資金利率重心有望進一步下移。筆者觀察到，9月以來，銀行間市場的資金利率波動率下滑，1天期和7天期資金利率分別在1.9%和2.4%一線波動。但在央行10月23日宣布“雙降”并取消存款利率浮動上限后，10月27日公開市場7天逆回購利率順勢下調(diào)10個基點，銀行間資金利率出現(xiàn)明顯松動。從更為市場化的資金利率來看，余額寶7天年化收益率再創(chuàng)今年以來的新低至2.96%，標(biāo)志著貨幣基金年化收益率邁入“2%”時代，而理財產(chǎn)品年化收益率目前仍然在3.5%—5%之間的水平，具有較大的下行空間。在資金利率走低的情況下，銀行的負債端成本也有望走低。

從國債收益率走勢來看，三季度起國債市場表現(xiàn)為牛平行情。1年期國債收益率明顯上行，而10年期國債收益率出現(xiàn)趨勢性下行，10-1年期國債利差由年內(nèi)高點200基點左右縮窄至60基點，已大幅低于100基點的歷史均值。因此，收益率曲線繼續(xù)走平的空間有限。從后期來說，如若短期資金利率不能繼續(xù)下行，將會限制中長期國債收益率的下行空間，甚至將會引發(fā)中長端國債收益掉頭向上。但筆者預(yù)計，資金利率繼續(xù)下行，短端收益率下行幅度將會超過中長端，市場將會由牛平走向牛陡。

整體來說，經(jīng)濟復(fù)蘇被證偽以及央行的寬松預(yù)期已落實，而市場依然延續(xù)缺資產(chǎn)倒逼資金利率下行的邏輯。在“雙降”的引導(dǎo)下，市場資金利率下行或?qū)⒊蔀樾碌拇呋瘎袌鲇型麖呐Ｆ睫D(zhuǎn)向牛陡，對中短期國債有較大的提振作用，而中長期國債也將有所受益。值得注意的是，當(dāng)前10年和5年期國債收益率均下行至3%以下，期債CTD切換為短久期債券，整個期價的上行步伐將放緩。操作策略上，建議投資者多單可輕倉持有。