三季度國內(nèi)經(jīng)濟同比增速僅為6.9%，為了避免經(jīng)濟硬著陸，央行在10月24日進行了“雙降”。自2014年11月22日以來，國內(nèi)已經(jīng)經(jīng)歷了六次降息，三年期的定期存款利率由4.25%降至2.75%，一年期的定期存款利率僅為1.5%。考慮到通脹水平（9月CPI為1.6%），實際利率已經(jīng)是負值了。隨著利率水平下降，存款非但不能增值，甚至連保值的功能都不具備了，因此閑置資金急需新的保值、增值渠道。目前來看，儲蓄進入負利率時代，房地產(chǎn)市場不景氣，市場短期內(nèi)對股市也缺乏信心，因此以債券為代表的固定收益資產(chǎn)成為市場追捧的對象。受此影響，國債期貨自去年首次降息以來就開啟了一波牛市，近期更是站上了100元的重要關(guān)口。那么，國債期貨的牛市能否延續(xù)呢？

為了分析這個問題，筆者先來簡單的介紹一下國債期貨的價格形成特點。對于國債期貨來說，有兩個價格是非常重要的：第一是國債的一級市場價格，即發(fā)行價格（對于國債期貨來說，就是100元）。第二是國債的本利和，即國債所有的現(xiàn)金流之和（以五年期國債3%的利率為例，本利和約為116元）。

筆者先來簡單的介紹一下一級市場價格對于國債的重要性。國債在二級市場的價格高于或者低于一級市場價格所反映出的市場情緒是截然不同的。國債期貨自上市至今年9月，價格始終低于100元，這說明市場對于流動性的偏好超過了對于固定收益的偏好。在社會平均收益較高的時候，投資者的心態(tài)是寧愿賠錢將固定收益資產(chǎn)出售，也要換取流動性。因為即使賠錢套取流動性投資到其他領域，很快能賺取更多的收益，例如十年之前房價瘋漲的時候或者去年7月以來股票暴漲的時候。

那么，什么時候國債二級市場的價格會高過一級市場的價格呢？那一定是經(jīng)濟下行、主要投資渠道都不賺錢的時候。因為此時經(jīng)濟增速下滑，實體經(jīng)濟利潤率降低。經(jīng)濟增速下行時，央行通常會出臺降息等穩(wěn)增長政策，實際利率為負。房市、股市受經(jīng)濟拖累，難有起色。這時國債收益穩(wěn)定的優(yōu)勢立馬就凸顯出來，既然把錢放到其他領域會賠錢，那么投資者寧可溢價買入國債，也要賺取穩(wěn)定收益。因此，筆者認為在利率下行的大背景下，國債期貨站上100元是大勢所趨，價格并沒有被高估。

筆者再來分析一下本利和。筆者理解的國債二級市場價格的實質(zhì)是用一筆現(xiàn)金換取未來一筆確定的現(xiàn)金流。由于這個特點，決定了國債和其他資產(chǎn)的二級市場價格是有本質(zhì)區(qū)別的。因為這意味著投資者是用錢在買另一筆錢?？紤]到資金的成本，理性的投資者是不會用現(xiàn)金購買等值或者低于買入價格的未來現(xiàn)金流的，因此理論上本利和是國債在二級市場上的最高價格。當然現(xiàn)實中受市場情緒的影響也會出現(xiàn)二級市場價格高于本利和的現(xiàn)象，但發(fā)生頻率較小。根據(jù)凱恩斯的流動性偏好理論，如果國債的收益率非常低，那么投資者可能更傾向于持有現(xiàn)金。因此國債的二級市場價格非但不會超過本利和，甚至不會超過本利和與短期利率的差值。由于國債上漲空間有限的特點，國債價格持續(xù)大幅上漲的基礎是不存在的，這意味國債單邊上漲的局勢不會一直延續(xù)下去。

總之，隨著國債價格站上100元的關(guān)口，市場已經(jīng)在溢價購買國債。由于國債具有價格上限的特點，國債不可能長期單邊上漲。筆者認為，國債進入了一個新的價值區(qū)間，后期的趨勢性可能會下降，高位振蕩的概率較大。