隨著降息降準(zhǔn)利好的兌現(xiàn)，年內(nèi)降息空間基本結(jié)束，而短期利率下行不如預(yù)期，快速上漲的期債已有所透支，短期面臨調(diào)整。從長(zhǎng)期來看，支持本輪債券牛市的根本因素并未改變，經(jīng)濟(jì)仍在尋底，貨幣政策方向未改，期債仍有上行空間。

自9月下旬以來，隨著市場(chǎng)對(duì)三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍悲觀，外匯占款進(jìn)一步降低，降息降準(zhǔn)預(yù)期升溫，加上信用債違約事件的出現(xiàn)，利率債受到市場(chǎng)追捧。短短21個(gè)交易日，5年期和10年國(guó)債收益率下行幅度均高達(dá)35bp，國(guó)債期貨合約價(jià)格也隨之創(chuàng)出上市以來新高。TF1512和T1512上漲幅度為別高達(dá)2.1%和3.87%。

上周五，央行決定自2015年10月24日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)將釋放資金約7000億元。雙降對(duì)債券市場(chǎng)來說無(wú)疑是重大利好，不僅直接降低了利率，也增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性。然而自9月下旬以來，市場(chǎng)便對(duì)降息降準(zhǔn)有所預(yù)期，此次雙降是近期債市收益率大幅下行，國(guó)債期貨價(jià)格大幅上漲的利好兌現(xiàn)。

本次降息后的一年期存款利率為1.5%，而1—9月CPI同比增長(zhǎng)1.4%，9月CPI為1.6%，高于調(diào)整后的一年期存款利率。雖然此前央行表示，對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整也會(huì)適當(dāng)參考GDP平減指數(shù)，但在2015年GDP數(shù)據(jù)出臺(tái)之前，央行再次使用利率工具將受到CPI數(shù)據(jù)的限制，因此，年內(nèi)降息空間基本結(jié)束。

雙降之后，央行于周二和周四分別進(jìn)行了兩次7天期逆回購(gòu)操作，規(guī)模均為100億元，中標(biāo)利率2.25%，較雙降前下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。短期市場(chǎng)利率下行不及降息幅度，也低于市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前1年期國(guó)債收益率為2.37%，與銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率接近，基本不存在套息空間。當(dāng)前10年期和1年期國(guó)債收益率利差為0.6172，處于歷史低位。后期如短期利率難以下行，套息空間收窄，將限制長(zhǎng)期國(guó)債收益率的下行空間。

因此，隨著降息降準(zhǔn)利好的兌現(xiàn)，央行再次使用利率工具將受到CPI數(shù)據(jù)的限制，年內(nèi)降息空間基本結(jié)束，短期逆回購(gòu)利率下行不如預(yù)期，套息空間逐步收窄，快速上漲的期債已有所透支，短期或面臨調(diào)整。

從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，三季度GDP同比增幅為6.9%，6年來首度跌破7%，為2009年以來最低水平。9月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和進(jìn)出口數(shù)據(jù)同比增速繼續(xù)回落，制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建三大投資增速均有所下滑。9月經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)官方制造業(yè)PMI為49.8%，仍處于衰退區(qū)域，內(nèi)外需求依然偏弱，制造業(yè)下行壓力仍然較大。

此次雙降之后，央行表示下一步貨幣政策將保持連續(xù)性和穩(wěn)定性。在中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有下行壓力的情況下，未來降息仍有必要。而降準(zhǔn)空間較大，目前存款準(zhǔn)備金率為17.5%，仍處于歷史高位。以往我國(guó)存款準(zhǔn)備金率升降主要取決于外匯占款，如果外匯占款突然收縮時(shí)，央行就得通過降準(zhǔn)來向市場(chǎng)增加流動(dòng)性。此外，央行將繼續(xù)綜合運(yùn)用PSL、MLF等各類創(chuàng)新工具。后期如經(jīng)濟(jì)能企穩(wěn)，央行才會(huì)退出此輪貨幣寬松。

今年4月，保定天威便未能支付其中期票據(jù)利息，10月未能足額兌付到期的中期票據(jù)本金，已造成實(shí)質(zhì)違約，成為首只違約的國(guó)企債券。此外，二重集團(tuán)、雨潤(rùn)食品、中鋼股份均發(fā)布過本公司債券本息存在不確定性的公告。未來信用違約事件或繼續(xù)出現(xiàn)，利率債仍將受到追捧。

因此，從長(zhǎng)期來看，支持本輪債券牛市的根本因素并未改變，經(jīng)濟(jì)仍在尋底，央行將繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，未來信用違約事件或繼續(xù)出現(xiàn)，期債仍有上行空間。