穩(wěn)增長(zhǎng)貨幣政策基調(diào)未變

利率大幅下行之后，近期有所回調(diào)，10年國(guó)債在3%關(guān)口振蕩。長(zhǎng)債方向上我們依然看好，但短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)或增大。當(dāng)前利率曲線已較平坦，長(zhǎng)債能否再下一城取決于資金面及寬信用情況。短端利率仍偏高，長(zhǎng)期看下降是必然結(jié)果，但短期內(nèi)央行是否引導(dǎo)利率快速下降受匯率和杠桿約束。操作上，建議多單減倉(cāng)，等待低位加多機(jī)會(huì)。

經(jīng)濟(jì)難言企穩(wěn)，通縮風(fēng)險(xiǎn)加大

10月中采PMI49.8%，環(huán)比與上月持平，連續(xù)三月低于榮枯線，顯示制造業(yè)整體仍然較弱。新訂單指數(shù)本月回升0.1%至50.3%，其中新出口訂單指數(shù)47.4%，環(huán)比降0.5%，顯示外需依舊疲弱。庫(kù)存方面，原材料庫(kù)存指數(shù)環(huán)比下降而產(chǎn)成品庫(kù)存環(huán)比上升。結(jié)合9月工業(yè)企業(yè)應(yīng)收負(fù)增長(zhǎng)，說(shuō)明目前是較為典型的被動(dòng)加庫(kù)存階段，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)意愿仍不足。主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)44.4%，環(huán)比大幅下降1.4%，顯示工業(yè)品價(jià)格下行壓力依然很大，預(yù)計(jì)10月PPI同比仍難改善，經(jīng)濟(jì)短期難言企穩(wěn)。

糧價(jià)限制豬價(jià)，通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫。入秋以來(lái)，糧食主產(chǎn)區(qū)三大主糧現(xiàn)貨和收購(gòu)價(jià)格均出現(xiàn)不同程度的下跌，主要受國(guó)際糧價(jià)低迷和國(guó)內(nèi)糧食庫(kù)存高企影響。受玉米和豆粕價(jià)格下跌影響，豬飼料價(jià)格下行，近期豬糧比再創(chuàng)8.41的4年新高。成本下降制約豬肉價(jià)格上漲，也意味著此前CPI中唯一上漲因素已經(jīng)消失。預(yù)計(jì)10月CPI跌幅擴(kuò)大，通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫。

資金面寬松，但利率下降幅度低于預(yù)期

在去杠桿周期下，資金穩(wěn)定是大概率事件。央行“雙降”后雖然資金面再度寬松，但回購(gòu)利率下調(diào)幅度低于預(yù)期，R007維持在2.25%左右。

目前短端利率仍然處于歷史偏高位置，具有回落需求。一方面，當(dāng)前1年期國(guó)債利率在2.3%左右，與2010年年底和2012年7月接近，但以上兩個(gè)時(shí)期的GDP增長(zhǎng)率分別為10%和7.4%，顯著高于當(dāng)前的6.9%。另一方面，從正利率角度來(lái)看，7天資金利率也有回落需求。9月通脹率再次回落至1.6%，從數(shù)據(jù)來(lái)看，10月CPI進(jìn)一步下行為大概率事件，全年通脹保持在2%以內(nèi)幾無(wú)懸念。因此貨幣利率回落至2%為合理事件。

如果資金利率下降至2%，曲線會(huì)以牛陡方式演進(jìn)，10年國(guó)債利率將會(huì)在2.7%—2.8%。不過(guò)短期來(lái)看，資金面受制于債市高杠桿和匯率的約束，央行可能會(huì)以較慢的速度引導(dǎo)短端利率下行。

利率下行趨勢(shì)仍在，短期波動(dòng)加大

在獲利盤(pán)影響下，10年國(guó)債利率在跌破3%之后快速回升，但中長(zhǎng)期來(lái)看我們依然認(rèn)為債市牛途未到終點(diǎn)，10年利率跌破2008年新低為大概率事件。整體看，利率下行趨勢(shì)的邏輯并未發(fā)生變化。一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致社會(huì)融資需求系統(tǒng)性降低，從而推動(dòng)融資需求曲線持續(xù)下行。另一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)貨幣政策基調(diào)未變，為了保持適度流動(dòng)性，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷出臺(tái)，從而推動(dòng)資金供給曲線下移。融資需求曲線和資金供給曲線的下移最終推動(dòng)了利率中樞下行。另外，資金利率有望再下臺(tái)階，從而帶動(dòng)利率曲線整體下移。整體來(lái)看，利率中長(zhǎng)期下行趨勢(shì)不變。

綜上所述，去杠桿周期下，資金穩(wěn)定是大概率事件，但“雙降”后回購(gòu)利率下降幅度低于預(yù)期，制約了長(zhǎng)短利率下行空間。在債市高杠桿及匯率制約下，資金利率下行或較緩慢。近期寬信用政策力度不斷增強(qiáng)，最新公布的PMI數(shù)據(jù)未再進(jìn)一步惡化，經(jīng)濟(jì)是否繼續(xù)下臺(tái)階需要后續(xù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。另外，現(xiàn)券市場(chǎng)交易盤(pán)獲利止盈壓力較大，市場(chǎng)短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加。建議期債前期多單繼續(xù)減倉(cāng)，耐心等待低位加多機(jī)會(huì)，T1512關(guān)注98點(diǎn)支撐。