在經(jīng)歷了10月底的一輪補(bǔ)跌之后，本周煤焦期貨價格小幅反彈，但整體格局依然維持在下行通道中。在傳統(tǒng)消費(fèi)旺季預(yù)期徹底落空后，目前市場的擔(dān)憂情緒主要集中在以下三方面：一是下游焦化行業(yè)虧損面持續(xù)蔓延，可能引發(fā)新一輪停產(chǎn)、限產(chǎn)行為；二是鋼價持續(xù)走穩(wěn)一個月后，市場隱含補(bǔ)跌風(fēng)險；三是煉焦煤市場供應(yīng)彈性有限，產(chǎn)量調(diào)節(jié)遠(yuǎn)滯后于市場，這將削弱其行業(yè)地位，加劇價格下跌風(fēng)險。

下游限產(chǎn)壓制短期需求

三季度宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，傳統(tǒng)制造業(yè)大面積萎縮，尤其是產(chǎn)能過剩、高污染、高能耗的煉焦行業(yè)面臨更深刻的周期性調(diào)整。受此影響，焦炭價格持續(xù)創(chuàng)出新低，行業(yè)全面虧損。數(shù)據(jù)顯示，9月煉焦行業(yè)成本費(fèi)用利潤率為-2.56%，接近最近10年最低水平，利潤總額累計同比也下滑了43.25%，全行業(yè)陷入崩盤境地。目前尚在生產(chǎn)的企業(yè)屬于行業(yè)內(nèi)的強(qiáng)者，企業(yè)之間比的已經(jīng)不是盈利水平，而是“挨餓”能力，誰存活下來，誰就是贏家。預(yù)計行業(yè)內(nèi)將再現(xiàn)新一輪洗牌，仍存活在市場上的企業(yè)有必要加大限產(chǎn)力度。從這個角度看，煉焦煤市場剛性需求將受到約束。

過剩產(chǎn)能難以出清

最近兩年，雖然煉焦煤價格持續(xù)下跌，但由于煤礦的建礦周期一般是2—4年，總產(chǎn)能仍在不斷釋放。以山西為例，2015年其強(qiáng)黏煤預(yù)計產(chǎn)能在3.22億噸，同比增長2850萬噸，而環(huán)比需求卻在明顯收縮。考慮到產(chǎn)能統(tǒng)計不完全，實際情況可能更加嚴(yán)重，需求覆蓋產(chǎn)量的比例持續(xù)降低。對于重資產(chǎn)的煤炭行業(yè)而言，企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)、社會雙重責(zé)任，疊加高企的資產(chǎn)/負(fù)債水平，維持正常生產(chǎn)經(jīng)營對滿足企業(yè)流動性需求、穩(wěn)定銀行信貸都極為重要。因此，虧損生產(chǎn)的悖論不斷上演。要解決煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩問題，不能僅僅依靠市場調(diào)節(jié)，更應(yīng)加大行政調(diào)整力度。但地方政府對淘汰過剩產(chǎn)能極為消極，致使行業(yè)陷入產(chǎn)量相互傾軋、價格相互擠壓的惡性循環(huán)。未來，政府唯有在淘汰過剩產(chǎn)能方面執(zhí)行更適用的措施，徹底實現(xiàn)過剩產(chǎn)能出清，才有希望帶動行業(yè)走出困境，重現(xiàn)行業(yè)政策利潤。

供給彈性調(diào)節(jié)受限

自去年6月以來，盡管政府出臺了多項政策，要求煤炭企業(yè)控制產(chǎn)能、減少產(chǎn)量，但落實效果不及預(yù)期，原因在于：一是為了保住市場份額，生產(chǎn)企業(yè)限產(chǎn)意愿不足；二是以神華為代表的煤炭龍頭企業(yè)，生產(chǎn)成本較低，仍有可觀的盈利空間，在利潤最大化背景下仍有天然的生產(chǎn)沖動；三是煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，維持正常的生產(chǎn)需要穩(wěn)定現(xiàn)金流；四是隨著人民幣貶值，進(jìn)口煉焦煤受到一定限制，騰出的空間需要國內(nèi)產(chǎn)量予以填補(bǔ)。此外，煉焦煤處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，對下游需求反應(yīng)相對滯后，疊加行業(yè)集中度低，供給調(diào)節(jié)空間較為有限，尤其是在成本預(yù)期下行的背景下，對價格反應(yīng)較為麻木。凡此種種，都成為制約煉焦煤供給收縮的原因。

總之，在悲觀氛圍籠罩下，負(fù)面因素更容易沖擊市場，而相對有限的利好卻容易被忽視。因此，急于炒底并非明智之舉。