國債期貨經(jīng)歷過一輪大幅上漲之后，最近又經(jīng)歷了一輪快速回調(diào)。周四國債期貨的反彈幅度加大，我們認為國債期貨振蕩之后仍有調(diào)整壓力，建議保持謹慎。理由如下：

四季度經(jīng)濟或短暫企穩(wěn)

近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)有改善跡象。最近的工業(yè)企業(yè)盈利情況改善，9月降幅明顯收窄，1—9月利潤總額同比下降1.7%，降幅比1—8月收窄0.2個百分點，其中9月當月同比下降0.1%，降幅較8月大幅收窄8.7個百分點。經(jīng)濟景氣方面，無論是官方PMI數(shù)據(jù)還是財新PMI數(shù)據(jù)，環(huán)比增速均在改善，官方PMI數(shù)據(jù)為49.8，與上個月持平，其中新訂單數(shù)據(jù)為50.3，較上月回升了0.1個百分點；財新PMI為48.3，上月為47.2，大幅提高了1.1個百分點。企業(yè)盈利和PMI數(shù)據(jù)均有低位企穩(wěn)跡象。

此外，管理層近期表示，為了在2020年全面實現(xiàn)小康社會，十三五期間GDP增速的底線是6.5%，這緩解了市場對經(jīng)濟的悲觀預期。發(fā)改委明確表示，四季度把促投資、穩(wěn)增長放在各項工作的首要地位。經(jīng)濟數(shù)據(jù)、政策層面均表明四季度經(jīng)濟企穩(wěn)的概率很大，宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)預期對債市是有一定壓制的。

央行在10月23日宣布取消存款利率上限，利率市場化完成最后一躍。李克強總理11月4日在國務院常務會議上指出，“要深化金融改革，推進利率市場化，加快建設適應市場需求的利率形成和調(diào)控機制”。我們認為，利率市場化本身是會抬升資金成本的，雖然目前宏觀經(jīng)濟增速換擋為中高速增長，利率抬升的動力減弱，但是利率市場化仍會抑制利率下行速度，對利率下行是有一定負面影響的。國外的經(jīng)驗也表明利率市場化加深，對資金成本有一定的抬升作用。

政策利好釋放得較為充分

11月3日和5日，央行分別進行了100億元7天期逆回購操作，中標利率維持在2.25%的水平，沒有進一步下調(diào)。央行放開存款利率上限之后，市場普遍認為公開市場操作的逆回購利率有望成為新的基準利率，本周央行7天期逆回購利率持平于2.25%，表明央行在穩(wěn)定市場對資金成本的預期。

在投放量方面，本周有200億元逆回購到期，按此計算，本周的凈投放量為0，而上周凈回籠了250億元。我們認為，近期央行公開市場操作仍會進行少量的逆回購，維持近期穩(wěn)健的操作風格。短期內(nèi)，我們認為，央行貨幣政策進一步放寬的可能性較小?？傮w上，近期政策層面對債市的利好釋放得較為充分了，短期繼續(xù)出利好的可能性較小。

此外，近期債市加杠桿現(xiàn)象明顯，市場態(tài)度趨于謹慎。從近期的利率債招標結(jié)果看，1年期和3年期利率債中標利率普遍低于預期，而5年期和10年期中標利率通常略高于預期或是略高于前一交易日的二級市場到期收益率，這說明機構(gòu)對長久期債的態(tài)度謹慎。從盤面看，國債期貨在關鍵點位受到支撐，振蕩之后仍有進一步回調(diào)的壓力。